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Previsioni per il credito: il re è nudo

Previsioni per il credito: il re è nudo

20-12-2018 | Previsioni trimestrali

Nonostante le ripetute perplessità manifestate sull’indebitamento delle aziende e sull'eccessiva propensione al rischio, è solo oggi che i mercati iniziano a reagire al rallentamento dell'economia globale e che si parla apertamente di recessione.

  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco

In breve

  • La caduta di GE è indicativa di una misallocazione del capitale negli USA
  • Nel 2019 le banche centrali cambieranno rotta: la stretta monetaria sta per giungere al capolinea
  • La recessione sarà senza picchi e la correzione del mercato durerà poco, ma c’è ancora tempo

La caduta di General Electric e la moltitudine di società di investment grade sopravvalutate in termini di rating (BBB) evidenziano la misallocazione di capitale che, negli ultimi anni, ha caratterizzato i mercati. I corresponsabili del Credit Team, Victor Verberk e Sander Bus, ritengono che il 2019 segnerà una svolta.

La svolta sarà evidente sotto due punti di vista. Per il 2019, prevediamo che i fondamentali diventino più importanti dei fattori tecnici. “Il credito è in fase di ribasso già da nove mesi, mentre di solito non lo è per più di sei”, sostiene Bus. “Le valutazioni hanno raggiunto livelli più interessanti, ma la correzione non è ancora sufficientemente diffusa”.

Verberk è dell'avviso che nel 2019 le banche centrali invertiranno la rotta in materia di politica monetaria. “Con il ridimensionamento del bilancio della Federal Reserve, la fine del QE in Europa e l'allargamento degli spread del credito, al momento le condizioni monetarie si sono inasprite. Le banche centrali saranno costrette a cambiare direzione, assumendo posizioni più neutre. Non dovrà quindi sorprendere l’imminente interruzione del ciclo di aumento dei tassi.”

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Campanelli d’allarme lanciati negli USA

All’apparenza, gli indicatori economici USA rimangono positivi ma, andando a fondo, il quadro si fa meno confortante. “Il momentum dell'attività economica era ai massimi in estate, ma ora è inferiore di molto. E visto che il resto del mondo è già in fase di rallentamento, i mercati iniziano a preoccuparsi”, afferma Verberk. I campanelli di allarme risuonano anche tra gli indicatori legati al mercato. “L’emissione di CLO si sta esaurendo, i tassi di raccolta sono aumentati e la stretta monetaria inizia a produrre effetti negativi”.

Tuttavia, la crescita esponenziale dell’indebitamento societario non ha influenzato i rating creditizi. Una recessione abbasserebbe l’indebitamento di molte società con rating BBB ai livelli dell’high yield e la probabilità che questo segmento del mercato venga declassato è elevata.

Sander Bus rileva due importanti differenze tra Europa e USA. “La prima è il rischio politico. Mentre l’Italia continua a destare preoccupazioni, il rischio è stato già largamente scontato dai mercati. In secondo luogo, le aziende europee sono molto più conservatrici rispetto a quelle americane e decisamente meno indebitate. La misallocazione del capitale, quindi, suscita meno timori.

Sui mercati emergenti, se la guerra commerciale con gli USA ha dominato l’attualità, il vero problema è da ricercare nell’economia cinese. Nonostante gli incentivi monetari, infatti, l’attività domestica stenta ad accelerare. “Visto che la Cina contribuisce enormemente alla crescita mondiale, monitorarne lo stato di salute è più utile che non riuscire a prevedere la recessione degli Stati Uniti. La tendenza al ribasso dei prezzi delle commodity evidenzia un rallentamento già in atto della crescita economica reale”, spiega Verberk. “Il principale fattore di rischio resta il renminbi. La svalutazione della moneta provocherebbe una forte spinta deflazionistica globale”.

Le valutazioni segnalano una discesa lungo la curva della speranza

I mercati continuano a riporre troppe speranze nella solidità dei fondamentali economici statunitensi. “La storia ci insegna che raramente l’aumento dei tassi da parte della Federal Reserve favorisce gli asset rischiosi”, spiega Bus. “Siamo cauti nei confronti dell’high yield e dell’obbligazionario investment grade statunitensi. I fondamentali torneranno a prevalere e basteranno pochi altri eventi idiosincratici a trasformare la speranza in disperazione.

Dal punto di vista delle valutazioni, apprezziamo particolarmente una selezione di titoli finanziari europei e il debito dei mercati emergenti asiatici, che hanno già rivalutato di molto i prezzi. “A nostro avviso, l'attuale ribasso sarebbe da paragonare all’ondata di vendite del 2016 e non alla crisi finanziaria del 2008. Non ci aspettiamo un calo sistemico, piuttosto una flessione senza picchi, accompagnata da una recessione di breve durata”.

I fattori tecnici evidenziano l’inversione di tendenza degli spread del mercato monetario

“La curva del mercato monetario in dollari ha subito un’inversione già da tempo”, afferma Verberk. “Ma la correzione dovuta al rallentamento della crescita è iniziata soltanto in ottobre, a riprova del fatto che, al momento, le politiche della Federal Reserve rimangono indietro rispetto alla curva. Questo indicatore ci serve per aumentare l’inclinazione, prima di assumere atteggiamenti rialzisti in base alle valutazioni”.

Ma le previsioni non sono di eccessivo ribasso. Il fatto che nel 2002 ci sia stata la più grave recessione societaria e nel 2008 la peggiore crisi finanziaria non significa che questi episodi siano la norma. Un confronto più appropriato è quello con il 2016,” sottolinea Bus. “Stiamo entrando in una nuova era, caratterizzata da maggiore volatilità, da una rivalutazione del value e dalla supremazia dei fondamentali rispetto ai fattori tecnici come principale driver di mercato”.

Serve prudenza

“Al momento le valutazioni sono vicine al fair value o quantomeno neutrali, con i finanziari a fare da nota positiva. In altri settori, invece, prevediamo maggiori turbolenze. Il beta si manterrà il più neutrale possibile, con una predilezione per le posizioni lunghe attraverso i finanziari europei”, sostiene Verberk, sottolineando le implicazioni in termini di posizionamento del portafoglio.

“Saremo sottopesati sul credito USA (in termini di obbligazioni sia investment grade sia high yield), continuando a prediligere il più possibile la qualità sul fronte dell’high yield. Preferiamo le emissioni a più breve termine, visto che la curva USA del credito a lunga scadenza ci appare vulnerabile. La nostra preferenza va all’Europa rispetto agli USA, in particolare all’high yield dove, a parità di rating, i livelli degli spread sono più elevati”, conclude Bus.

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