italyit
Quanto realistiche sono le aspettative di rendimento?

Quanto realistiche sono le aspettative di rendimento?

08-02-2018 | Previsioni mensili

Le azioni e i titoli immobiliari possono generare rendimenti strutturalmente superiori alla crescita economica, ma entro certi limiti, sostiene Lukas Daalder di Robeco.

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    Former CIO Robeco Investment Solutions. Daalder left Robeco in July 2018.

In breve

  • I fondi pensione USA prevedono rendimenti futuri estremamente elevati
  • In passato i rendimenti sono stati influenzati dall’alto valore dei dividendi
  • Nessuno di questi due fenomeni sembra ripetibile nei decenni a venire

Due recenti ricerche spingono a chiedersi se le azioni e i titoli immobiliari siano in grado di produrre rendimenti strutturalmente più elevati della crescita economica sottostante. Senza voler escludere alcuna ipotesi, i rendimenti futuri potrebbero non essere così generosi come lo sono stati in passato, afferma Daalder, Chief Investment Officer di Robeco Investment Solutions.

La prima ricerca, intitolata “The Return Expectations of Institutional Investors”, si concentra sulla aspettative di lungo termine di 230 fondi pensione statunitensi.1 Secondo questo studio, i fondi in questione prevedono un rendimento medio nominale del 7,6%, il che corrisponde a un rendimento reale atteso pari al 4,8%. Il tutto basato sui rendimenti nominali medi di lungo termine di liquidità (3,2%), obbligazioni (4,9%), titoli immobiliari (7,7%), hedge fund (6,9%), titoli azionari quotati in borsa (8,7%) e fondi private equity (10,3%).

Scopri gli ultimi approfondimenti
Scopri gli ultimi approfondimenti
Abbonati

Previsioni ambiziose

“Queste previsioni ci paiono decisamente ambiziose considerato che, storicamente, secondo i dati dell’OCSE riferiti al periodo 2006-2016, i rendimenti medi realizzati annualmente da questi fornitori statunitensi di pensioni hanno raggiunto l’1,5% in termini nominali e -0,3% in termini reali,” prosegue Daalder. “E questo nonostante il +6,9% fatto registrare nello stesso periodo dal rendimento medio totale dell’S&P 500.”

“Visto il continuo calo della produttività degli ultimi decenni e la popolarità della teoria della stagnazione secolare, viene da chiedersi quanto realistiche siano realmente le aspettative di rendimento delle parti più rischiose del portafoglio,” dice Daalder.

“Volendo fare un paragone, i rendimenti nominali di lungo termine (steady state) attesi da Robeco sono del 7% per i titoli azionari e del 4,25% per i titoli obbligazionari. Stando così le cose, bisogna essere davvero ottimisti per prevedere rendimenti di lungo termine pari al 7,6%! Anche ignorando la correzione del mercato azionario di inizio febbraio, è chiaro che le recenti performance non supportano questo genere di aspettative.”

Legame con la crescita economica

Secondo Daalder c’è da chiedersi se esista un legame diretto tra crescita economica e rendimenti che sia in grado di rendere le previsioni più affidabili. E, sempre secondo lui, a dare la risposta è in parte la seconda delle ricerche citate, intitolata “The rate of return on everything, 1870-2015”, in cui gli autori analizzano l’andamento storico dei rendimenti nominali e reali di 16 paesi sviluppati a partire dal 1870. 2

“Il quadro che emerge è indicativo: se si escludono i vent’anni dei due conflitti mondiali, i rendimenti dei 16 paesi studiati si sono dimostrati chiaramente superiori ai tassi di crescita reale sottostante,” prosegue Daalder. “Il tasso medio di crescita reale del periodo era del 3,1%, mentre i rendimenti dei portafogli diversificati hanno raggiunto il 5,9%. Ma c’è un ma.”

“Se osserviamo la ripartizione del portafoglio considerato, emerge chiaramente che questo rendimento cosiddetto addizionale proviene interamente dagli asset più rischiosi: in media i rendimenti di liquidità (1,3%) e obbligazioni (2,5%) si sono rivelati inferiori alla crescita economica, mentre le azioni (7,0%) e i titoli immobiliari (6,7%) hanno registrato rendimenti superiori.”

“Basandoci su questi dati storici, il 4,8% di rendimento reale atteso dai fondi pensione non sembra più così assurdo. Ma una conclusione del genere solleva una serie di domande, innanzitutto su come i rendimenti di asset rischiosi possano essere strutturalmente superiori alla crescita.”

Il ruolo dei dividendi

“Parte della risposta sta nel ruolo assunto dai dividendi nel generare i rendimenti aggiuntivi registrati in passato dalle azioni e dai titoli immobiliari,” afferma Daalder. Dalla banca dati di Shiller emerge che, a partire dal 1871, negli USA il rendimento geometrico nominale totale è stato dell’8,9%, mentre il rendimento medio annuale dei dividendi per lo stesso periodo si è assestato al 4,4%.

“Quanto sopra ci pare un motivo valido e serio per prevedere rendimenti superiori alla crescita, come a voler compensare i rischi assunti investendo in azioni piuttosto che in asset più sicuri (come obbligazioni e liquidità).

“Ma la storia non finisce qui. Anche i prezzi delle azioni sono aumentati più del tasso di crescita economica sottostante, incrementando ulteriormente il rendimento addizionale del passato. Questo è in parte dovuto all’esistenza di uno strutturale squilibrio tra la crescita degli utili delle società quotate - che rappresentano soltanto un piccolo sottoinsieme dell’economia - e la crescita economica in senso più ampio.”

“Nel frattempo, fattori come i più elevati livelli di indebitamento e la maggiore esposizione alla crescita oltre i confini dei 16 paesi analizzati (i mercati emergenti) possono far sì che la crescita degli utili superi quella del PIL.”

Troppa ricchezza abbasserà i rendimenti

Secondo Daalder, un altro problema in termini di rendimenti attesi è dato dal fatto che l’aumento registrato negli ultimi decenni dal rapporto P/E ha reso le azioni strutturalmente più costose nel tempo.

“Per rendere bene l’idea, basta guardare i rendimenti minimi dei mercati obbligazionari attuali: valori così bassi sono il risultato dei rendimenti sopra la media registrati quando le obbligazioni primeggiavano. Lo stesso fenomeno si riscontra sul fronte di azioni e titoli immobiliari: questo genere di investimenti fornisce rendimenti sopra la media perché mercato azionario e mattone sono in crescita, ma in futuro assisteremo alla riduzione dei rendimenti dei dividendi o degli affitti.”

“Il che ci riporta a definire i dividendi come fattore chiave del rendimento addizionale registrato in passato. Il rendimento dei dividendi di lungo termine aveva raggiunto il 4,4% negli USA, ma se osserviamo l’S&P 500 attuale, ci accorgiamo che i rendimenti sono scesi sotto il 2%. Visto il ruolo chiave dei dividendi in termini di rendimento addizionale, possiamo affermare con una certa sicurezza che, partendo da questi presupposti, è meglio scordarsi i rendimenti ottenuti in passato.”

1 Andonov, Aleksandar e Rauh, Joshua D., The Return Expectations of Institutional Investors (29 settembre 2017). Stanford University Graduate School of Business Research Paper No. 18-5. Disponibile su SSRN: https://ssrn.com/abstract=3091976 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3091976

2 Jordà, Òscar e Knoll, Katharina e Kuvshinov, Dmitry e Schularick, Moritz e Taylor, Alan M., The Rate of Return on Everything, 1870–2015 (Dicembre 2017). NBER Working Paper No. w24112. Disponibile su SSRN: https://ssrn.com/abstract=3089509

Gli argomenti collegati a questo articolo sono:

Disclaimer

Confermo di essere un cliente professionale

Le informazioni e le opinioni contenute in questa sezione del Sito cui sta accedendo sono destinate esclusivamente a Clienti Professionali come definiti dal Regolamento Consob n. 16190 del 29 ottobre 2007 (articolo 26 e Allegato 3) e dalla Direttiva CE n. 2004/39 (Allegato II), e sono concepite ad uso esclusivo di tali categorie di soggetti. Ne è vietata la divulgazione, anche solo parziale.

Al fine di accedere a tale sezione riservata, si prega di confermare di essere un  Cliente Professionale, declinando Robeco qualsivoglia responsabilità in caso di accesso effettuato da una persona che non sia un cliente professionale.

In ogni caso, le informazioni e le opinioni ivi contenute non costituiscono un'offerta o una sollecitazione all'investimento e non costituiscono una raccomandazione o consiglio, anche di carattere fiscale, o un'offerta, finalizzate all'investimento, e non devono in alcun caso essere interpretate come tali.

Prima di  ogni investimento, per una descrizione dettagliata delle caratteristiche, dei rischi e degli oneri connessi, si raccomanda di esaminare il Prospetto, i KIIDs delle classi autorizzate per la commercializzazione in Italia, la relazione annuale o semestrale e lo Statuto, disponibili sul presente Sito o presso i collocatori.
L’investimento in prodotti finanziari è soggetto a fluttuazioni, con conseguente variazione al rialzo o al ribasso dei prezzi, ed è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.

Rifiuto