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Basta lamentarsi della curva dei rendimenti USA

Basta lamentarsi della curva dei rendimenti USA

09-01-2018 | Previsioni mensili

L’idea che una curva dei rendimenti USA negativa annunci una recessione è totalmente falsa, afferma Lukas Daalder, Chief Investment Officer di Robeco Investment Solutions.

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    Former CIO Robeco Investment Solutions. Daalder left Robeco in July 2018.

In breve

  • L’appiattimento della curva dei rendimenti USA ha sollevato falsi timori di una recessione
  • Una curva più piatta non determina una crescita più bassa e l’inversione non è un segnale di vendita
  • La ripidità della curva dei rendimenti è irrilevante per gli investitori nel 2018

Si è diffuso il timore che un appiattimento della curva che rappresenta il differenziale di rendimento fra titoli di Stato a breve e a lungo termine sia di cattivo auspicio. “Ciò ha sollevato molte preoccupazioni nelle persone convinte che possa essere un segnale della fine dell’espansione USA”, ha aggiunto Daalder, Chief Investment Officer di Robeco Investment Solutions.

“A preoccupare le persone è soprattutto il fatto che tutte le recessioni registrate dalla metà degli anni Settanta sono state precedute da un periodo di curva dei rendimenti negativa, durante il quale i titoli di stato a 10 anni rendevano meno di quelli a 2 anni. È il segnale che ha preceduto cinque recessioni su cinque: né gli economisti (“zero recessioni su sette”) né i mercati finanziari (“nove delle ultime cinque recessioni”) possono vantare una capacità di previsione tanto efficace.”

Curve dei rendimenti negative annunciano la fine, o così pare. Fonte: Fed di St Louis, Robeco

“Quindi, a dispetto dell’apparente affidabilità di questo indicatore anticipatore, per una serie di ragioni crediamo che la previsione di una “recessione ormai alle porte” sia attualmente sopravvalutata.”

Diffidare dei falsi segnali

Daalder chiarisce anzitutto che l’idea di una curva dei rendimenti negativa che funga da sistema di pre-allarme non sia infallibile, soprattutto qualora si modifichino le duration delle obbligazioni come illustrato nel grafico seguente. “Le cose appaiono in parte diverse allungando l’orizzonte di tempo, per esempio passando da un rendimento del Treasury a 2 anni a un tasso d’interesse a 3 mesi”, continua.

“In questo caso riconosciamo due falsi segnali: né l’inversione del 1966, né quella del 1998 hanno preceduto una recessione. Pare che non tutte le curve dei rendimenti invertite “conducano” a una recessione. Essendo evidente che la curva dei rendimenti non si è sempre dimostrata un sistema di pre-allarme affidabile, è lecito chiedersi se nell’era degli interventi delle banche centrali sui mercati obbligazionari abbia ancora le stesse capacità previsionali di un tempo.”

Andando più indietro negli anni si ricava una prospettiva leggermente diversa. Fonte: Fed di St Louis, Shiller e Robeco

Perché allora non si riesce a superare questa paura, laddove gli Stati Uniti sono lontani da una curva dei rendimenti negativa se guardiamo al segmento breve delle obbligazioni a 2 anni o dei tassi a 3 mesi? Ad alimentarla, secondo Daalder, sono le dichiarazioni della Fed per il 2018 di tre rialzi dello 0,25% dei tassi ufficiali, che salirebbero così sopra il 2% per la prima volta dal 2008.

“Sommando i 75 punti base al tasso di rendimento a 2 anni, mantenendo invariato il rendimento a 10 anni, il gioco è fatto! … ci si ritrova con una curva dei rendimenti negativa”, spiega. “Magari le cose fossero così semplici. Questo ragionamento parte da una serie di supposizioni importanti, tutte contestabili.”

Quanti rialzi dei tassi?

“In primo luogo, negli ultimi anni abbiamo riscontrato un eccessivo ottimismo nelle aspettative della Fed sui rialzi dei tassi. Non sorprende che i mercati finanziari scontino un rialzo dei tassi di soli 50 punti base, come si può dedurre dal Future sui Fed Funds del dicembre 2018”.

“In secondo luogo, il legame fra il tasso dei Fed Funds e i rendimenti a 2 anni è a dir poco vago. Ma la supposizione più importante, e più improbabile, riguarda tuttavia i rendimenti a 10 anni che nel 2018 rimarrebbero invariati. Ne conseguirebbe che il mercato dei Treasury eviterebbe gli effetti della massiccia liquidazione delle posizioni obbligazionarie in mano alla Fed, oltre che altri problemi come i tagli fiscali di Trump e le tensioni sul mercato del lavoro.”     

“In altre parole, la Fed innalzerebbe i tassi a seguito di un costante miglioramento della crescita, ma si suppone che le obbligazioni non saranno influenzate da questo stesso miglioramento del momentum sottostante. È un ragionamento che appare poco plausibile.”

Un ritardo di 18 mesi

Daalder sostiene che anche un’eventuale inversione della curva non implicherebbe per forza una recessione imminente. “In passato, l’avvio di una recessione è avvenuto in media dopo altri 18 mesi”, continua. Considerando che il ciclo azionario ribassista inizia normalmente a quattro mesi da una recessione, risulta evidente che non si tratti di un segnale di vendita molto affidabile, almeno per ora.

“A fuorviare è anche la convinzione errata che la ripidità della curva dei rendimenti sia un indicatore della forza sottostante di un’economia. Se fosse vero, si spiegherebbero i timori associati a un appiattimento della curva, che segnalerebbe un tasso di crescita ancora minore di quello visto negli ultimi anni.”

“In passato, tuttavia, queste due variabili non hanno dimostrato una correlazione chiara. Sia alla fine degli anni Ottanta che alla fine degli anni Novanta, l’appiattimento della curva dei rendimenti ha coinciso con un tasso di crescita più alto, anziché più basso. In effetti, osservando la crescita e la curva dei rendimenti durante l’attuale fase di espansione, si potrebbe persino sostenere che la relazione fra queste due grandezze sia negativa.”

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