La volatilità colpisce il mercato obbligazionario britannico

Nelle ultime settimane gli sviluppi nel Regno Unito hanno indotto ulteriore volatilità sui mercati obbligazionari globali. Dal 22 settembre, i rendimenti dei Gilt britannici a 30 anni hanno oscillato in un range di 200 punti base, salendo dapprima in modo molto marcato dopo la presentazione del mini-bilancio da parte del nuovo governo, per poi invertire la rotta in seguito all'annuncio della Banca d'Inghilterra (BoE) di voler intervenire sul mercato dei Gilt a lunga scadenza per attenuare la volatilità.

L'annuncio di ingenti tagli fiscali, senza calcoli supplementari o verifiche da parte dell'Office for Budget Responsibility (OBR), ha suscitato le preoccupazioni degli investitori sulle modalità di finanziamento. Ciò ha provocato il più grande sell-off dei rendimenti dei Gilt a lunga scadenza mai registrato, esercitando al contempo una breve pressione al ribasso sulla sterlina e provocando un ampliamento degli spread di credito.

La volatilità nella parte lunga della curva dei rendimenti dei Gilt è stata esacerbata da problemi nel mercato liability-driven investments (LDI), dove i Gilt e altre asset class sono stati venduti per soddisfare le esigenze di liquidità a breve termine. Ciò ha di fatto interrotto il normale funzionamento del segmento "privo di rischio" della curva dei titoli di Stato, minacciando la stabilità dei mercati finanziari.

In effetti, i media hanno riportato numerose testimonianze di investitori in LDI che non sono stati in grado di soddisfare i requisiti di collaterale e di liquidità e la cui vendita forzata ha innescato spirali ribassiste sui mercati. Di conseguenza, anche i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine in euro e UST sono aumentati bruscamente; gli spread creditizi si sono ampliati, le azioni sono scese e i cambi ciclici hanno subito un forte calo. In breve, la volatilità ha colpito ancora!

Questi eventi hanno sollevato dubbi sulla sostenibilità del debito del Regno Unito e persino preoccupazioni sulla possibilità di una crisi valutaria in stile mercati emergenti. A nostro avviso, queste preoccupazioni non sono giustificate. In primo luogo, i parametri del debito del Regno Unito contraddicono tali preoccupazioni: il rapporto debito/PIL è leggermente inferiore a quello di molti altri paesi sviluppati e la scadenza media del debito è molto più lunga, un aspetto positivo dal punto di vista del rifinanziamento.

In secondo luogo, il governo britannico è stato relativamente veloce nel cambiare tono in modo da fornire qualche garanzia ai mercati, pur senza fare una completa inversione di rotta. Infatti, nel fine settimana successivo all'annuncio del mini-bilancio, il Primo Ministro ha riconosciuto che avrebbe dovuto essere gestito in modo diverso e il 3 ottobre la decisione di ridurre l'aliquota fiscale del 45% è stata revocata. Inoltre, il governo si è impegnato a coinvolgere l'OBR nel processo di bilancio per il futuro, il che ci sembra un buon segno.

La Bank of England (BoE) ha tenuto la sua ultima riunione di politica monetaria un giorno prima dell'annuncio del mini-bilancio e le sue azioni da allora sembrano suggerire che sia stata sorpresa dall'entità del mini-bilancio e dalla conseguente reazione del mercato. Con un voto diviso, il Comitato di politica monetaria (MPC) ha deciso di non aumentare il tasso di 75 punti base e di aumentare il tasso bancario di soli 50 punti base, portandolo al 2,25%, con il nuovo membro del MPC, Swati Dhingra, che ha votato per soli 25 punti base. La BoE ha inoltre annunciato un piano di vendita attiva di titoli di Stato, a partire dal 3 ottobre, nell'ambito della sua politica di quantitative tightening (QT).

Dopo l'annuncio del mini-bilancio, lunedì 26 settembre una breve dichiarazione della BoE non ha rassicurato i mercati. Infine, mercoledì 28 settembre, la BoE è stata costretta a intervenire e ad acquistare titoli di Stato per stabilizzare la parte lunga della curva dei Gilt, rinviando al contempo l'inizio del programma di vendite attive al 31 ottobre. L'entità di quest'ultimo è stata lasciata invariata. L'intervento intermedio (su "qualsiasi scala sia necessaria") è stato considerato una risposta necessaria ai crescenti rischi per la stabilità finanziaria.

I rendimenti dei Gilt sono scesi significativamente dopo l'intervento, ma sono ancora a livelli elevati, segno che i mercati si aspettano che la BoE sarà costretta ad aumentare il tasso bancario più di quanto previsto prima del mini-bilancio. In effetti, un allentamento fiscale (strutturale) in un periodo di inflazione molto elevata richiede un percorso di restrizione monetaria ancora più aggressivo. Questo è aggravato dalla dinamica delle partite correnti, che dovrebbe portare a un'ulteriore pressione al rialzo sui rendimenti e/o al ribasso sulla sterlina.

Attualmente, i tassi d'interesse di picco si aggirano intorno al 5,25%, a fronte di una stima neutrale del tasso d'interesse del 2%. Riteniamo che questo tipo di tassi d'interesse possa davvero "spezzare" l'economia britannica, innescando potenzialmente una profonda recessione. Prevediamo che la BoE potrebbe aumentare i tassi di 75 punti base a novembre e di 50 punti base a dicembre. Per l'intero 2023 prevediamo altri 100 punti base di rialzo cumulativo, ma con un'anticipazione nel 1° trimestre. Dato che il governo ha fatto una certa marcia indietro sia sul contenuto che sull'ottica del suo piano fiscale, riteniamo improbabile che la BoE effettui un rialzo tra le riunioni di ottobre.

Ci aspettiamo che il programma di intervento sul mercato della BoE diventi una misura permanente. Per ora si è impegnata a intervenire sul mercato dei Gilt a lunga scadenza fino al 14 ottobre e ad avviare vendite attive di Gilt il 31 ottobre. La vendita di Gilt accelererebbe la riduzione del bilancio e inasprirebbe la politica monetaria, come auspicato dalla BoE, ma fornirebbe anche una maggiore durata dei Gilt al mercato nello stesso momento in cui il governo sta pianificando di emettere altri Gilt per finanziare l'allentamento fiscale.

L'effetto combinato di tutto ciò sarebbe un aumento dell'offerta netta di Gilt a livelli senza precedenti, con il rischio di ulteriori premi al rischio per i Gilt. Tuttavia, data la volontà di mantenere la stabilità finanziaria e di ridurre le disfunzioni nel mercato dei Gilt, sembra improbabile che la BoE inizi a vendere attivamente i Gilt il 31 ottobre. Potrebbe invece essere costretta a mantenere viva la minaccia di intervento per evitare disfunzioni nel mercato dei Gilt. Allo stesso tempo, ci aspettiamo che la BoE continui il suo programma di quantitative tightenig passivo (ad esempio, senza reinvestimenti di obbligazioni in scadenza), anche se ci chiediamo per quanto tempo ciò possa avvenire, dato che il Regno Unito sta scivolando in recessione, il che sta costringendo la BoE a rallentare il ritmo di inasprimento.

Volatility and sharp swings in sentiment create opportunities. We think an opportunity to buy sterling investment grade (IG) corporate bonds outright has arrived, as yields have reached levels seen only once in the past 20 years – during the worst throes of the GFC. The volatility following the mini-budget has pushed not only Gilt yields up but credit spreads wider. As a result, sterling IG yields are currently trading with a 6% handle, which is cyclically very attractive compared to history.

Two components combine to make these valuations attractive: first, Gilt yields are over +300 bps higher year to date in 2022; second, sterling IG spreads have widened to levels only 40 bps below their Covid highs in 2020. Taken together, these mean sterling IG yields have risen nearly 500 bps since December 2021.