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Perspectives trimestrielles obligataires : vagues montantes

Perspectives trimestrielles obligataires : vagues montantes

08-07-2020 | Vision

La dernière vague d'euphorie sur les marchés nous incite à prendre des bénéfices et à faire preuve de patience. La reprise économique pourrait finalement être lente et inégale, et un nouvel épisode de volatilité n'est pas à exclure.

  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Analyst
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

Points clés

  • Le redémarrage post-confinement est encourageant, mais l'heure n'est pas encore à l'euphorie
  • La reprise pourrait être lente, malgré un soutien politique « quoi qu'il en coûte »
  • Nous privilégions une approche de plus en plus sélective, en particulier sur les marchés émergents

Dans de nombreux pays, le déconfinement a provoqué un fort rebond de l'activité économique, conformément à ce que nous avions prévu pour la troisième phase de notre scénario de croissance en Baa (voir nos dernières Prévisions trimestrielles). Malgré la mise en œuvre de politiques budgétaires et monétaires sans précédent dans les marchés développés et les efforts déployés pour empêcher une deuxième vague de contamination, certains pays sont encore aux prises avec la première vague de l'épidémie. 

Il nous semble prudent de ne pas sous-estimer le risque d'une reprise lente, voire d'une nouvelle chute de la croissance (quatrième phase du « Baa »), une mise en garde également formulée par l'OCDE récemment. Dans la mesure où l'évolution de l'épidémie varie considérablement d'un pays à l'autre, nous privilégions une approche de plus en plus sélective, en particulier dans les marchés émergents. La réponse politique du « quoi qu'il en coûte » a fait grimper les valorisations, mais celles des actifs risqués reposent sur des résultats économiques qui sont plus incertains, selon nous. Après les pics d'euphorie en janvier et d'aversion pour le risque en mars, la dernière vague d'optimisme observée en juin nous incite à prendre des bénéfices et à faire preuve de patience dans l'éventualité d'un nouvel épisode de volatilité.

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L'importance du contexte cyclique d'avant la crise

Nous restons convaincus que les scénarios de reprise en V, W, U et L sont inadaptés ici. Pour être honnêtes, nous ne prévoyons pas de rechute comparable à celle d'avril 2020. Mais nous pensons que les incertitudes sanitaires, les dettes qui existaient avant la pandémie et qui ont été creusées par l'effondrement des recettes au premier semestre 2020, les dommages collatéraux des faillites et licenciements sur les dépenses pèseront bien plus qu'on ne le croit sur les perspectives. Le scénario en V repose sur l'idée que la récession est purement exogène. Or, notre dernière analyse faisait état de déséquilibres très importants dans les dettes du secteur privé, tant au niveau des entreprises américaines que des crédits chinois ou des inégalités de revenus. Le commerce est clairement menacé également. L'expansion américaine a été la plus longue de l'histoire des États-Unis. D'après JK Galbraith et Irving Fisher, ces mêmes aspects avaient été observés avant la crise de 1929.

Nous préférons replacer la crise actuelle dans son contexte cyclique et faire preuve d'humilité pour tenter d'expliquer le volet non mathématique des perspectives de croissance. Pour nous, cela a des répercussions claires sur le marché, où seul le scénario plus optimiste est actuellement pris en compte.

La réponse politique : quoi qu'il en coûte ?

Dans le monde entier, les autorités monétaires et budgétaires ont répondu à la crise avec, semble-t-il, une approche du « quoi qu'il en coûte » visant à empêcher le choc initial de se transformer en un coup d'arrêt total et prolongé de la demande. Nous pensons que les mesures politiques vont rester en place, avec un accent désormais plus marqué sur le volet budgétaire. 

Concernant les répercussions ultimes de la crise, elles dépendront notamment de la capacité des pays à mettre en place des mesures budgétaires pour combler le manque à gagner en matière de recettes et relancer l'économie. À cet égard, les différences sont très importantes entre les pays développés et les pays émergents, mais aussi entre les marchés émergentseux-mêmes. Ces pays, qui souffraient déjà d'une perte de confiance des investisseurs avant la crise, auront probablement les plus grandes difficultés à financer des plans de relance budgétaire post-Covid.

Des choix difficiles

Depuis le début de l'année, les gouvernements sont confrontés à des choix et des dilemmes politiques difficiles. Comme l'ont vécu la Chine fin janvier et les États du sud et de l'ouest des États-Unis en ce moment, le dilemme est le suivant : faut-il rouvrir l'économie pour sauver les emplois et les entreprises, et ainsi empêcher une crise comparable à celle des années 1930, ou faut-il se concentrer sur le virus et donner la priorité à la santé ? Dans le premier cas, le risque serait de remporter la bataille économique mais de perdre ensuite la guerre contre le virus, et donc in fine la guerre économique. 

Il est tout à fait judicieux, sur le plan budgétaire, de prolonger les aides, les prêts aux PME et les dispositifs de chômage partiel. Mais en les rendant semi-permanents tout en supprimant les incitations, la réallocation des ressources dans l'ensemble de l'économie et les forces schumpéteriennes du marché libre habituellement utiles s'en trouveront bloquées et se traduiront à long terme par une croissance économique plus faible et des États surendettés. Réduire les mesures de soutien semble pertinent, mais rien n'est simple.

Le rôle clé des banques centrales

Concernant l'avenir, nous pensons que les banques centrales continueront de jouer un rôle clé pour assurer la poursuite des mesures colossales d'assouplissement budgétaire, tout en cherchant à contenir les courbes des taux souverains. Du côté de la Fed, cela pourrait se traduire par un allongement de la maturité des rachats et/ou une accélération du rythme d'achat, voire une forme de contrôle de la courbe des taux en temps voulu. Concernant la BCE, une nouvelle augmentation de son programme d'achat d'urgence pandémique (PEPP) se profile en fin d'année.

Cependant, ce n'est pas la première fois qu'on nous sert le refrain du « quoi qu'il en coûte ». Pour être efficace cette fois-ci, il va donc falloir changer de refrain. 

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