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Des flux favorables aux obligations

Des flux favorables aux obligations

20-04-2018 | Perspectives trimestrielles

Les marchés obligataires sont extrêmement sensibles aux relèvements des prévisions d’inflation aux États-Unis. Reste que les niveaux des prix et les indicateurs avancés de l’inflation ne posent pas de risques imminents. En 2018, nous tablons sur une modeste augmentation des rendements obligataires à long terme sous l’effet de la normalisation des politiques monétaires des banques centrales. Nous avons une opinion positive sur la dette émergente locale et les pays périphériques européens.

Points clés

  • La normalisation des politiques monétaires des banques centrales provoquera une augmentation progressive des rendements à long terme 
  • Nous sommes prudemment positionnés sur les crédits, segment au sein duquel nous apprécions les obligations financières subordonnées
  • La dette émergente locale et les obligations périphériques européennes semblent attrayantes

De toute évidence, les investisseurs internationaux réduisent leur exposition au marché obligataire américain. Ce phénomène s’explique en partie par la hausse des coûts de couverture, les différentiels de taux d’intérêt à court terme entre les États-Unis et les autres pays du monde continuant de se creuser. Les investisseurs japonais, notamment, reviennent sur les obligations d’Etat de la zone Euro. Après plusieurs années d’investissements massifs, les investisseurs européens et japonais réévaluent leur exposition aux obligations d’entreprise américaines.

Cette obsession des marchés pour les perspectives d’inflation aux Etats-Unis est-elle justifiée ? La réponse, aussi insatisfaisante soit-elle, est ni oui, ni non. Les niveaux de prix actuels et les indicateurs avancés de l’inflation ne posent pas de risques imminents. Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale américaine (Fed), a récemment démenti l’hypothèse d’une surchauffe de l’économie américaine. C’est l’argument en faveur du « non ».

En même temps, il est très rare, voire contre-productif, pour les États-Unis de mener une politique budgétaire si expansionniste à un stade aussi avancé du cycle économique. Autrement dit, « mieux vaut parfois jamais que tard ». Compte tenu d’un taux de chômage à peine supérieur à 4% combiné à un déficit budgétaire dépassant 5% cette année, les investisseurs obligataires auraient tout intérêt à anticiper une remontée de l’inflation. La dernière fois qu’une telle combinaison potentiellement toxique s’est produite remonte à la Guerre du Viêt Nam... Les marchés obligataires sont extrêmement sensibles aux relèvements des prévisions d’inflation aux États-Unis. C’est l’argument en faveur du « oui » !

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Cadre d’investissement obligataire « top-down » mondial

Ce schéma résume les opinions de l’équipe Global Fixed Income Macro quant à l’attractivité des différentes classes d’actifs obligataires, sur la base de la valorisation, des facteurs techniques et des fondamentaux.

Les marchés obligataires se consolident (temporairement)

Après avoir subi des ventes massives au cours des premières semaines de l’année, les marchés obligataires ont commencé à se consolider fin février, en particulier dans la zone euro. Face à l’approche prudente de la Banque Centrale Européenne (BCE) et aux signes d’une stabilisation imminente de la croissance dans la région (à des niveaux déjà élevés), les rendements obligataires à long terme sont repassés en dessous des niveaux qu’ils avaient atteints au début de l’année. Cela étant, nous sommes convaincus que la normalisation de la politique monétaire continuera de provoquer une augmentation progressive des « term premium » dans le courant de l’année.

Du fait de la hausse continue des coûts de couverture des obligations américaines, nous avons délaissé les bons de Trésor américain au profit des Bunds allemands.

La dette émergente locale est bien positionnée

Dans ce contexte, Jerome Powell prendra le relais de Janet Yellen avec une  normalisation progressive des taux directeurs. Un resserrement monétaire avec une hausse d’environ 25 points de base par trimestre ne devrait pas sanctionner la dette émergente locale, dans la mesure où le dollar américain reste faible. Les valorisations semblent attrayantes, notamment en ce qui concerne les monnaies des marchés émergents. Les taux réels restent nettement plus élevés qu’ils ne l’étaient en 2013, juste avant l’épisode de « taper tantrum », où ils avaient atteint des niveaux nuls, voire négatifs.

Les marchés émergents semblent désormais moins vulnérables aux facteurs extérieurs. Ainsi, l’inflation est structurellement plus faible, les balances courantes se sont ajustées et les réserves de change ont augmenté. Enfin, les entrées de capitaux vers la dette émergente locale restent modestes, malgré une accélération notable. Aussi le positionnement est-il loin d’être excessif.

Un positionnement prudent sur les crédits

Dans le sillage de la correction des marchés actions début février, les spreads de crédit se sont écartés à un rythme progressif mais régulier. Depuis le début de l’année, les performances se situent en territoire négatif pour la plupart des sous-catégories. Sur l’ensemble du spectre de crédit, nous conservons une opinion positive sur les obligations financières subordonnées. Reste que ces obligations à beta élevé sont loin d’être invulnérables dans un environnement de marché caractérisé par une volatilité accrue. Nous préférons toujours les crédits européens à leurs homologues américains et avons entièrement couvert notre exposition aux obligations d’entreprise High Yield.

Malgré la récente correction, les marchés du crédit demeurent plus que bien valorisés. La synchronisation de la croissance mondiale est favorable, mais les niveaux d’endettement, en particulier des entreprises américaines, constituent une source d’inquiétude.

Les marchés périphériques poursuivent sur leur lancée

Depuis le début de l’année, les obligations d’État des pays périphériques ont enregistré les meilleures performances de toutes les classes d’actifs, générant un rendement global proche des 2% (Italie, Portugal), voire supérieur (Espagne). Nous pensons que cette solide performance est appelée à se poursuivre, alimentée par la solide croissance économique dans l’ensemble de la région et les nouvelles initiatives politiques visant à donner un nouvel élan à l’intégration de la zone euro. Les investisseurs ayant réduit leur exposition à l’approche des élections législatives italiennes, le positionnement ne semble pas excessif.

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