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Sur les origines de l'investissement factoriel

Sur les origines de l'investissement factoriel

26-03-2018 | Interview

D’où vient l’investissement factoriel? Comment fonctionne-t-il? Stephen Schaefer est professeur de finance à la London Business School et coauteur de l'influent rapport sur le fonds de pension public norvégien et l'investissement factoriel publié en 2009. Dans le cadre de notre série Les Grands Esprits (« Great Minds »), un ensemble d'entretiens avec des professeurs et des experts financiers reconnus, nous avons échangé avec lui sur la manière dont l'investissement factoriel est apparu et devenu une approche d'investissement courante. Nous avons également abordé les principales questions sur lesquelles les analystes devraient à l'avenir se concentrer.

Points clés

  • L'investissement factoriel trouve son origine dans les anomalies du MEDAF
  • Les investisseurs doivent avoir conscience de leurs expositions factorielles
  • Des recherches plus poussées sont nécessaires pour bien comprendre les facteurs
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Ces dernières décennies, vous avez travaillé avec certains des chercheurs les plus renommés de la finance. Vos travaux sur le fonds pétrolier norvégien ont eu une influence considérable sur l'adoption du concept d'investissement factoriel. Comment est né ce concept ? Que cherchaient les universitaires exactement, à l'époque ?
« Le terme investissement factoriel est peut-être relativement récent, mais les idées qui le sous-tendent existent sous différentes formes depuis un certain temps maintenant. Des entreprises telles que Dimension Fund Advisors (DFA) utilisent des concepts tels que les primes sur les petites firmes depuis plusieurs décennies. Pris individuellement, ce concept ainsi que d'autres découvertes telles que la prime de valorisation étaient, au départ, considérés comme des petites avancées dans le domaine académique de la finance, et nous n'imaginions absolument pas qu'ils auraient une telle influence sur les pratiques d'investissement. C'est seulement depuis une dizaine d'années que ces concepts ont vraiment pris de l'ampleur.

Voici une anecdote pour vous situer le contexte il y a 30 ou 40 ans. L'une des toutes premières anomalies apparues dans la littérature a été l'effet des petites firmes, découvert par Rolf Banz à la fin des années 70. À l'époque, je fréquentais l'université de Chicago et j'étais présent au séminaire durant lequel Rolf a présenté ses résultats pour la première fois.

On peut noter deux choses surprenantes dans son histoire. La première est qu'au départ, Rolf ne cherchait pas du tout un potentiel effet de petite taille dans les performances. Il était sur autre chose et s'est mis à classer les entreprises d'une façon inédite : par la capitalisation boursière. C'est ainsi qu'il a découvert le fait extraordinaire que les performances des titres de petite capitalisation étaient en moyenne bien plus élevées que celles des grandes capitalisations et au moins équivalentes à la prime du marché actions.

Le deuxième élément remarquable, qui à l'époque semblait totalement raisonnable, a été la réaction du public. Il s'agissait de personnes de renom mais leur première réaction fut de penser que Rolf avait fait une erreur de programmation et qu'il ferait mieux de retourner faire ses calculs. Mais il n'y avait bien sûr aucune erreur et ses conclusions ont fini par être acceptées. »

Les facteurs individuels sont de plus en plus considérés comme faisant partie d'une grande famille

Quels ont été les principaux changements dans la perception de l'investissement factoriel ces dernières années ?
« Ce qui a changé en dix ans, c'est que les facteurs individuels sont de plus en plus considérés comme faisant partie d'une grande famille. Au lieu d'investir dans des petites firmes ou dans des titres décotés, les investisseurs s'habituent à l'idée d'exploiter ces stratégies d'investissement comme une famille et de rechercher l'interaction entre elles. C'est un élément relativement important et cela qui est nouveau, en fait.

Au début, il était naturel de penser aux anomalies dans le contexte du Modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF), dans lequel de nombreuses personnes croyaient encore beaucoup à l'époque. Ensuite, dans un article qui fera date, le futur prix Nobel Eugene Fama et son coauteur Ken French ont clarifié les choses en montrant que les performances moyennes d'un titre étaient fortement liées à sa taille (capitalisation boursière) et à son ratio valeur comptable/valeur de marché, autrement dit à ses caractéristiques, pas seulement au beta.

Dans un autre article publié peu après, ils ont montré que les performances moyennes d'un titre étaient également liées à sa sensibilité aux portefeuilles construits sur la base de la taille et du ratio valeur comptable/valeur de marché. Ce fut une étape décisive du point de vue de la théorie d'évaluation des actifs et cela a permis de mieux décrire le schéma des primes de rendement entre les titres. Cette seconde étape a été extrêmement utile du point de vue de l'investissement. »

Comment expliquez-vous le succès de l'investissement factoriel après la publication de votre rapport sur le fonds souverain norvégien, en 2009 ? Comment ce rapport a-t-il changé la façon dont les gens perçoivent l'investissement selon vous ?
« Permettez-moi de raconter une autre anecdote. Cinq ans environ après la publication de notre rapport sur le fonds souverain norvégien, une grande banque d'investissement m'a invité à venir parler de l'investissement factoriel dans l'un de ses événements. J'ai accepté et ils m'ont montré la brochure qu'ils utilisaient pour présenter l'investissement factoriel à de potentiels clients. En page deux se trouvait un résumé complet de notre travail sur le fonds pétrolier norvégien. C'est-à-dire que nos recherches avaient vraiment de l'influence depuis plusieurs années, sans que je sache dans quelle mesure exactement.

Une conclusion importante à laquelle nous sommes arrivés est qu'une part significative (la grande majorité, même) de la surperformance du fonds norvégien était simplement liée à son exposition aux facteurs très standards dont on discute. Mais dans la mesure où ces expositions n'étaient pas intégrées à l'indice de référence utilisé par le fonds, cela était considéré comme de la "surperformance". Les écarts d'exposition factorielle entre le portefeuille et l'indice de référence ont des conséquences importantes sur la façon dont les investisseurs devraient considérer la performance de leurs gérants d'actifs aujourd’hui.

Avant la crise de 2008 et les importantes pertes par rapport aux indices de référence, je pense que les gens considéraient le fonds norvégien comme un fonds géré de manière active qui produisait de petites surperformances par rapport à l'indice de référence, pour un risque relativement faible. Je pense en effet que c'est l’impression que donnaient les rapports publiés par le fonds avant la crise financière mondiale. À l'époque, notre recommandation (qui ne fut pas suivie) était la suivante : si vous souhaitez vous exposer à un facteur donné, vous devez le décider ; il doit se trouver dans l'indice de référence. En d'autres termes, ces expositions ne doivent pas se produire par accident, elles doivent résulter d'une décision explicite du gérant du fonds.

Deux raisons à cela. La première est que différentes expositions factorielles s'accompagnent de différents types de risque, et le gérant du fonds doit décider si ces risques sont acceptables ou non. La seconde est que, si le fonds décide de prendre de tels risques, il existe aujourd'hui des façons relativement bon marché d'obtenir différents types d'exposition factorielle. Par conséquent, un fonds ne devrait verser une commission de gestion active qu'à quelqu'un capable de surperformer un indice de référence qui tienne effectivement compte de l'exposition à ces facteurs. »

Tant que nous n'aurons pas trouvé d'explication satisfaisante, on craindra toujours que les facteurs ne durent pas

Quels sont les questions ou aspects les plus importants sur lesquels les universitaires devraient concentrer leurs travaux ?
« Je citerais deux domaines dans lesquels de nouvelles recherches sont nécessaires. Nous l'avons déjà évoqué, la liste des facteurs dans la littérature académique est désormais très longue, comme une sorte de "zoo" regroupant plein d'espèces différentes. J'imagine que certaines d'entre elles sont liées d'une manière ou d'une autre, et que si nous pouvions mieux comprendre ces liens cela nous aiderait beaucoup.

Par exemple, le momentum et la valorisation sont généralement négativement corrélés, ce qui est en soi très surprenant car ces deux facteurs affichent en apparence une prime de risque positive. Trouver une explication consensuelle à ce phénomène serait très utile pour mieux comprendre les relations entre les différents facteurs.

Le second domaine de recherche que je mentionnerais serait la quête d'une théorie réellement convaincante quant à la raison d'être de ces primes. Tant que nous n'aurons pas trouvé d'explication satisfaisante, je pense que l'on craindra toujours que ces facteurs ne durent pas et puissent, de fait, disparaître à un moment ou un autre. »

Cet article est un extrait d'un texte plus long publié dans notre magazine Robeco Quarterly.

Lisez l'article en intégralité ici.
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