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Perspectives trimestrielles Crédits : fausses sur toute la ligne

Perspectives trimestrielles Crédits : fausses sur toute la ligne

06-01-2017 | Perspectives trimestrielles

L’élection de Donald Trump allongera le cycle économique, fera surchauffer l’économie américaine et risque d’inciter la Fed à mener davantage de relèvements de taux. La qualité des obligations d’entreprises continue de se dégrader. Il faudra toutefois un choc plus important que le nouveau président américain pour faire vaciller les marchés mondiaux du crédit. La Fed pourrait y parvenir à moyen terme. Nous conservons un bêta proche de la neutralité et anticipons des fluctuations limitées à court terme.

  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Co-Head Credit team

Points clés

  • La victoire de Donald Trump devrait allonger le cycle économique actuel, la relance budgétaire risquant d’entraîner une surchauffe
  • La majeure partie de cette relance a été intégrée aux cours
  • La fin de la course à la détente monétaire semble approcher...

Depuis la Grande récession, de nombreux investisseurs, banquiers centraux et économistes se sont magistralement trompés dans leurs estimations de reprise économique. Une reprise qui s’est révélée décevante. Aujourd’hui, plusieurs années plus tard, nous frôlons le plein emploi (aux États-Unis et de plus en plus en Europe). Des secteurs tels que l’énergie montrent des signes de redémarrage, suscitant un certain optimisme vis-à-vis de la croissance économique. En outre, les revenus et dépenses des ménages américains s’inscrivent en hausse.

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Le risque extrême d’un durcissement monétaire plus fort que prévu

Si le nouveau président américain met en œuvre ne serait-ce qu’une partie de son programme électoral, le cycle économique s’allongera d’un ou deux ans, avec à la clé un nouveau creusement des déséquilibres. Le cas échéant, la Fed pourrait être contrainte de revoir ses prévisions d’évolution des taux directeurs. Et si la BCE constate que les données confirment le redressement de l’économie européenne, elle pourrait accentuer le débouclage de ses mesures à l’été, mettant sous pression toutes les tendances observées ces cinq dernières années, notamment la baisse des taux et la progression des cours des actions. Le risque extrême (hausse des taux et durcissement monétaire plus fort que ne l’intègre le marché) s’accentue de jour en jour. Tout le monde pourrait avoir fait fausse route une nouvelle fois en sous-estimant le cycle de resserrement !

Bien sûr, personne ne sait avec certitude ce que l’avenir nous réserve, et nous pourrions fort bien nous embarquer dans une nouvelle année de quête de rendement et de relance monétaire sans fin. Mais quelque chose a changé depuis le trimestre dernier : la rentabilité amorce un timide rebond aux États-Unis. Une évolution qui contredit la dégradation des bénéfices que nous évoquions la fois dernière. Ce qui n’a pas changé, en revanche, c’est la faiblesse de la croissance de la productivité (0,5 %) et l’intensification des hausses de salaire, qui pénalise les marges.

Plus un cycle économique dure, plus les déséquilibres se creusent. La qualité des obligations d’entreprises continue de se dégrader, notamment aux États-Unis et en Chine. Il n’est d’ailleurs pas rare de voir une grande entreprise américaine émettre à bas coût en euros pour financer des fusions-acquisitions aux États-Unis... aux frais de la BCE !

Nous nous opposons à la comparaison régulière avec la politique économique de Ronald Reagan. À son époque, le ratio dette/PIB s’établissait à 40 %, alors qu’il avoisine les 80 % à l’heure actuelle. La marge de manœuvre est donc beaucoup plus limitée.

L’Europe suit les États-Unis avec un décalage habituel de neuf mois. Le chômage y est plus élevé, mais c’est également le cas du niveau structurel d’inemploi. Ainsi, si le marché du travail européen reprend lui aussi des couleurs (l’économie espagnole étant particulièrement dynamique), la BCE aura de plus en plus de mal à ne pas durcir davantage sa politique. L’Italie est le seul pays à susciter des craintes. Elle a impérativement besoin de réformes et d’un assainissement du secteur bancaire. Espérons qu’elle ne sera pas déclassée en catégorie spéculative trop rapidement...

Les marchés émergents en ligne de mire

Nous jugeons très probable une surchauffe de l’économie américaine, donc une hausse des taux et une intervention de la Fed. Les marchés émergents seront pleinement concernés. Dans la durée, la dépréciation des devises sera synonyme de stabilité, car ces derniers gagneront en compétitivité. Mais, à court terme, la vigueur du dollar et les sorties de capitaux seront très douloureuses.

Avec Donald Trump, le monde pourrait entrer dans une nouvelle ère de protectionnisme. Dans les pays émergents, le célèbre « contrôle des capitaux » pourrait refaire son apparition. Si la Fed relève bel et bien ses taux et si le dollar progresse, une partie des arrimages monétaires seront remis en question et les sorties de capitaux pénaliseront les pays qui affichent un déficit courant. Hausse des taux pour empêcher l’argent de partir, conséquences des interventions monétaires, raffermissement de l’inflation et anémie économique ne font pas bon ménage. Nous restons prudents.

Notre conclusion est simple. L’élection de Donald Trump allongera probablement le cycle des affaires et donnera plus de temps au processus de récupération. Les banques centrales pourraient être contraintes de réagir. Parallèlement, cette situation aggravera le réendettement des entreprises et repoussera l’inéluctable : un ralentissement qui n’en sera que plus douloureux. Les niveaux de dette continuent d’augmenter et le monde a désespérément besoin d’un rebond de l’inflation. Il s’agit simplement d’une possibilité qui devient réalité au moment où on ne l’attendait plus. C’est alors que les banques centrales céderont leur place.

Positionnement : neutre sur le bêta, cap sur les opportunités ponctuelles

Nous conservons un positionnement neutre sur le bêta. Le soutien technique qui découle des mesures des banques centrales est beaucoup trop fort pour être ignoré. Nous sommes toutefois pleinement conscients du fait que le sentiment du marché peut se retourner brusquement, de nombreux participants comprenant que leur positionnement est trop long. Ces phases d’agitation peuvent procurer des opportunités. Nous n’hésiterons pas à les saisir et à accepter une augmentation du bêta du portefeuille, tout en sachant, à compter d’aujourd’hui, que la relance monétaire va diminuer à brève échéance.

Nous conservons également notre préférence pour le crédit européen, au détriment de son homologue américain. Le cycle de crédit américain est bien trop avancé et plus vulnérable à un affaiblissement de la croissance mondiale. Nous exigeons une compensation plus importante en termes de spreads, peut-être en raison des craintes liées à la Fed, pour surpondérer les États-Unis.

Nous prenons soin de notre position courte sur le bêta et de notre biais en faveur de la qualité sur les marchés émergents. Cela n’a pas forcément été l’exposition la plus judicieuse cette année, la volatilité intervenant principalement sur les marchés locaux. Mais nous nous rapprochons du moment où le tarissement de la relance monétaire affectera également le crédit émergent.

Enfin, nous préférons les valeurs financières et les secteurs liés à la consommation intérieure. Nous hésitons à investir dans des entreprises très exposées aux échanges internationaux ou au cycle d’investissement. Les valeurs financières européennes restent source de valeur et, contrairement aux secteurs non financiers, elles continuent de réduire le risque. Mention spéciale pour le secteur de l’assurance, qui pourrait, le cas échéant, constituer une excellente protection contre la remontée des taux.

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