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Tout est une question de revenu et de performances stables

Tout est une question de revenu et de performances stables

25-02-2016 | Vision

Cette année, Robeco Global Conservative Equities fête son dixième anniversaire. Ce fonds est bien plus qu'un simple fonds à faible volatilité.

  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation

Points clés

  • 2005 a été une bonne année pour Robeco pour lancer une stratégie à faible volatilité
  • Robeco est devenu leader mondial dans ce marché de niche à croissance rapide
  • Conservative Equities est une solution actions défensive plutôt qu'un produit purement à faible volatilité
  • Le fonds se concentre sur des titres stables présentant un potentiel de hausse attractif et un dividende stable

« Ce n'est pas par hasard que la stratégie Conservative Equities est née aux Pays-Bas, il y a exactement dix ans en septembre. Ce pays offrait en effet un environnement idéal pour le pôle d'innovation que cela nécessitait : la combinaison idéale de grands fonds de pension dotés de fonds suffisants et d'un environnement comprenant un grand nombre d'économétriciens du secteur financier. Elle était donc vouée à la réussite. » Nous nous entretenons avec Pim van Vliet, qui a été à l'origine de la stratégie Conservative Equities en 2005. Pim van Vliet, qui a été l'auteur d'une thèse (sur la faible volatilité mais aussi sur la valorisation et le momentum) auprès de l'Université Érasme de Rotterdam, a fait partie de ce pôle d'innovation.

Lorsque Pim van Vliet est arrivé chez Robeco, des anomalies étaient déjà exploitées par l'équipe quantitative, avec l'intégration de facteurs tels que la valorisation, le momentum, les révisions d'analystes et la politique de gestion au sein de produits axés sur l'indice de référence. Il a toutefois été frappé de découvrir que le facteur de faible volatilité manquait à l'appel. La raison était qu'il est possible de générer une surperformance constante avec la valorisation et le momentum, mais non avec la faible volatilité. La tracking error élevée de la faible volatilité la rend en effet moins attractive. Ou, comme l'a indiqué David Blitz, Responsable de la recherche quantitative actions, lors d'un précédent entretien avec Pim van Vliet en 2005 : « La faible volatilité génère une surperformance limitée et elle s'écarte considérablement de l'indice de référence. »

Ceci est dû au fait que les stratégies à faible volatilité sont caractérisées par une tracking error élevée, tandis que la surperformance par rapport à l'indice est limitée. De ce point de vue, la faible volatilité n'était donc pas envisageable. La valorisation, le momentum et, plus indirectement, la taille et la qualité étaient des facteurs déjà entièrement acceptés. Celui de la faible volatilité était nouveau et nécessitait une approche différente, s'écartant d'un indice de référence.

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Le monde était prêt pour la faible volatilité

Les premiers modèles quantitatifs multi-factoriels de Robeco ont été développés en 1994, avec pour objectif de générer une surperformance constante. Depuis 2003, ces facteurs sont utilisés comme base pour les investissements. Bien que la faible volatilité ait fait son apparition plus tard, Pim van Vliet considère 1994 et 2003 comme des étapes majeures dans la phase préconceptuelle de Conservative Equities. D'après lui, la faible volatilité ne correspondait pas à la gamme de produits existants, principalement du fait qu'elle réduisait le ratio d'information de la stratégie existante. Une nouvelle stratégie était donc nécessaire pour tirer profit de l'anomalie de la faible volatilité.

Le timing était favorable car 2005 était l'heure de gloire des hedge funds et du capital-investissement et l'époque où la performance absolue est devenue prédominante. Le monde était prêt pour accepter la faible volatilité en tant que nouvelle classe d'actifs à part entière. « On a d'abord assisté à l'apparition de la variance minimale, suivie par la volatilité minimale, puis par la faible volatilité. Nous allions plus ou moins dans la même direction. Conservative Equities est assez similaire à la faible volatilité pour se situer dans la même catégorie, mais assez unique pour surperformer l'indice. »

Le lancement du premier indice Minimum Volatility en 2008 a été un moment important pour Conservative Equities. « Tout d'abord parce que cela a permis à nos clients de comparer notre stratégie à une alternative transparente. La stratégie devait en effet offrir une valeur ajoutée par rapport à l'indice. Les clients n'allaient pas payer pour une tracking error de 0, mais elle ne pouvait pas non plus être trop élevée. Finalement, elle s'est avérée être de 3, juste au milieu de la zone idéale. » Selon Pim van Vliet, tous les bons éléments étaient présents pour permettre l'innovation. C'est ce qui explique qu'il fallait saisir cette opportunité. Au cours des dix années qui ont suivi, le modèle et la recherche ont encore été optimisés, et le marché a également continué à se développer.

2006-2010

Le fonds Global Conservative Equities a été lancé en septembre 2006. Au cours de cette période, le style « faible volatilité » a pris sa place aux côtés des styles quantitatifs traditionnels. Toutefois, cette combinaison n'était pas parfaite, du moins pas toujours. D'après les critiques, la stratégie était parfois trop concentrée sur certains secteurs et sous-performait de manière significative dans les marchés haussiers. Pim van Vliet ajoute que c'est en prenant en compte les facteurs de valorisation et de momentum lors de la sélection des actions à faible volatilité – c'est-à-dire en créant la stratégie active à faible volatilité baptisée Conservative Equities – qu'il a été possible d'atteindre plusieurs objectifs.

« Si j'étais un gérant purement axé sur la faible volatilité, j'aurais aussi du mal à trouver le sommeil en ce moment »

La combinaison de ces trois facteurs se traduit par un ratio de Sharpe plus élevé, mais aussi par une meilleure diversification sur les secteurs, une tracking error plus faible et un ratio de capture à la hausse plus élevé. « Je suis très satisfait que nous ayons opté pour une stratégie optimisée pour Conservative Equities. Les actions à faible volatilité sont par exemple devenues bien plus onéreuses qu'elles ne l'étaient il y a dix ans. Les titres détenus par Conservative Equities sont en moyenne environ 25 % moins coûteux que les actions purement axées sur la faible volatilité. » D'après Pim van Vliet, la prise en compte du facteur momentum est également très bénéfique, notamment pour le timing de la vente des perdants. « Si j'étais un gérant purement axé sur la faible volatilité, j'aurais aussi du mal à trouver le sommeil en ce moment. »

Pim van Vliet explique que si la plupart des pièges potentiels ont été contournés dès le départ dans le modèle, des améliorations ont néanmoins été faites au fil des années. Le modèle a ainsi encore été affiné : mise en œuvre plus efficace, frais de transaction limités et traitement efficace des flux de trésorerie. Cette dernière caractéristique est principalement le fruit d'un travail avec des portefeuilles clients plutôt qu'avec des portefeuilles modèles. Il ajoute que lors du traitement des flux des trésorerie, son équipe peut aisément vendre les actions qui présentent des faiblesses et acheter des titres de meilleure qualité, tandis que dans le cas d'un portefeuille modèle, il faut adapter la totalité du portefeuille.

En collaboration avec d'autres analystes, Pim van Vliet a consacré beaucoup de temps et d'énergie à éduquer le marché au cours des cinq premières années : promouvoir la classe d'actifs pour mettre en valeur sa portée. Son équipe a ainsi positionné Conservative Equities comme un nouveau style d'investissement – avec enthousiasme et tous les moyens à leur disposition. Séminaires, articles académiques, white papers, développement d'un outil interactif, conférences de presse, entretiens avec des consultants : autant d'éléments visant à mieux faire comprendre la valeur ajoutée de ce nouveau style d'investissement et comment celui-ci peut, par exemple, contribuer à stabiliser le ratio de couverture des fonds de pension, dans les cas où le fait de suivre un indice de référence se traduit par des risques inutiles.

2011-2015

Les cinq premières années ont été marquées par l'enthousiasme au sein de l'équipe pour attirer l'attention sur la faible volatilité en elle-même. Au cours des cinq années suivantes de Conservative Equities, l'objectif principal a été de clarifier l'approche unique de Robeco – une tâche également menée à bien par l'équipe. À partir de 2010, plusieurs grands clients ont investi et les actifs sous gestion sont montés en flèche. La niche a connu une croissance rapide et l'équipe a réussi à gagner une part importante du marché et même à l'accroître. En utilisant le même modèle, la stratégie a ensuite été étendue en 2007 avec European Conservative Equities et en 2011 avec Emerging Conservative Equities.

Avec 12,5 milliards d'euros sous gestion, Robeco était devenu le devenu le numéro 1 mondial, avec seulement un nombre limité de prestataires gérant plus de 5 milliards d'euros en stratégies à faible volatilité. Selon Pim van Vliet, dans la période de 2011 à 2015, la priorité a été de gérer les attentes. « Nous avons fait de nombreuses recherches sur la valorisation de la faible volatilité, sur le risque de taux d'intérêt. Cela nécessite une capacité d'introspection et une bonne dose de scepticisme. Ce que nous avons découvert, c'est que sur le long terme, la stratégie à faible volatilité optimisée génère de l'alpha, mais que l'on ne devrait pas investir seulement pendant quelques années. » Le nombre d'articles publiés a progressivement augmenté et les 13 premiers ont été publiés sous forme de livre en 2012. Une seconde publication a ensuite eu lieu en 2015, cette fois avec 24 articles, dont les sept derniers ont fourni un examen critique sur le sujet.

D'après Pim van Vliet, la décision d'investir dans Conservative Equities demande une approche judicieuse. « Si vous réussissez à expliquer cela, vous achetez la patience des clients qui peuvent à leur tour générer de l'alpha sur l'ensemble du cycle. C'est une étape nécessaire, car il est impossible de générer constamment une surperformance avec la faible volatilité. Ceux qui pensent le contraire seront déçus. » Au cours de cette période, le fonds a également bénéficié de la demande croissante en matière de solutions de revenus. Conservative Equities verse un dividende élevé et sa principale valeur ajoutée par rapport aux fonds à dividendes élevés sont ses performances plus stables.

2016-2020

Dans les cinq prochaines années, l'attention se portera essentiellement sur un double positionnement pour Conservative Equities - aussi bien en termes de meilleure méthode d'investissement à faible volatilité pour les investisseurs institutionnels qui optent pour ce style qu'en termes de solution fiable pour les investisseurs qui recherchent des bénéfices stables des actions. La gamme de produits quantitatifs est en plein essor et comprend des offres moins attractives qui vendent pour la plupart un concept basé sur le backtesting. Pim van Vliet est conscient que Robeco doit pour les investisseurs clarifier que sa stratégie Conservative Equities ne fait pas partie de cette catégorie de prestataires.

« La faible volatilité gagne en popularité et les prestataires pourraient de ce fait avoir recours à des variantes plus complexes »

Pour cela, l'équipe peut s'appuyer sur son approche audacieuse et son long historique de performances. Toutefois, Pim van Vliet est d'avis qu'il est nécessaire que le fonds continue à aller de l'avant. « Le facteur de faible volatilité est populaire et attire de nombreux prestataires qui ont également recours à des variantes plus complexes. Pour un plus large public, nous voulons laisser de côté cette dimension technique et communiquer le simple message que Conservative Equities est une solution actions fiable et défensive. Axée sur le dividende, elle est en outre stable. C'est une stratégie qui peut parfois s'afficher quelque peu en repli dans des marchés haussiers, mais qui offre aux investisseurs défensifs une excellente alternative à un fonds mondial de Vanguard ou Fidelity, ou à un fonds à dividende élevé. »

Pim van Vliet ne se considère pas lui et son équipe comme des acteurs purement quantitatifs. « Pour nous, le terme d'analystes « quantitatifs » est plutôt un titre honorifique. Dans notre temps libre, nous préférons lire des livres d'histoire que des livres de math. Nous appliquons notre philosophie de manière systématique et cohérente dans le but de rendre les choses aussi simples que possible et de ne pas les rendre plus compliquées au-delà du strict nécessaire. Nous pouvons faire aussi compliqué que nos clients le souhaitent, ce qui est parfois assez technique, mais nous ferons aussi tout notre possible pour faire simple. Il faut revenir à l'essentiel. »

D'après Pim van Vliet, on peut comparer un fonds quantitatif à un iPhone : la plupart des utilisateurs n'ont pas besoin d'un manuel ultra-technique pour expliquer le fonctionnement de cette technologie ; ils veulent juste savoir que le smartphone fait réellement ce qu'il est sensé faire. Ce paradoxe du « compliqué, mais pourtant simple » est un concept que son équipe souhaite exploiter au cours de la prochaine période. Cela revient en quelque sorte à disposer d'un modèle sophistiqué sous le capot, mais qui soit simple et fiable à piloter.

La quête de rendement

En raison de l'offre croissante, il convient de séparer le bon grain de l'ivraie sur ce marché et Pim van Vliet prévoit que ce genre de fonds fera l'objet de nombreuses critiques dans les années à venir. Pour gérer les attentes, il faut une bonne dose de scepticisme. Dans la prochaine période, une élimination de certains acteurs du marché serait également favorable au paysage de la faible volatilité. Selon lui, de nombreuses opportunités sont présentes, en particulier en raison de la quête désespérée de rendement dans les pays dont une grande partie de la population est vieillissante, comme le Japon et l'Espagne. Conservative Equities est déjà un produit d'exportation et cela ne fera que se renforcer. D'après Pim van Vliet, les investisseurs institutionnels réaliseront eux aussi que le fait d'exploiter des facteurs tels que la valorisation, le momentum et la faible volatilité est plus un moyen d'arriver à une fin qu'un but en soi. « Au bout du compte, pour nos clients, tout est une question de dividendes attractifs et de performances stables. C'est en effet tout ce qui compte. »

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