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L’investissement factoriel fonctionne aussi pour les obligations d’entreprises

L’investissement factoriel fonctionne aussi pour les obligations d’entreprises

11-11-2014 | Vision

Jeroen van Zundert et Patrick Houweling, deux chercheurs chez Robeco, sont les premiers à avoir analysé l'effet de l’investissement factoriel appliqué aux obligations d’entreprises. Ils ont démontré que les facteurs utilisés avec succès sur les marchés d’actions fonctionnent également sur le marché des obligations d’entreprises. Voici leurs conclusions.

  • Jeroen  van Zundert
    Jeroen
    van Zundert
    Researcher Quantitative Credits
  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Executive Director, Researcher & Portfolio Manager Quantitative Credits

En résumé

  • Les facteurs utilisés pour investir en actions fonctionnent également pour les obligations d’entreprises.
  • Les portefeuilles multifactoriels ont surperformé l'indice de référence.
  • Les éléments de recherche ont été testés sur une période historique supérieure à 20 ans en utilisant des obligations libellées en dollar.
  • Ces stratégies ciblent les facteurs ‘faible risque’, ‘valeur’, ‘taille’ et ‘momentum’.

Les investisseurs ont longtemps utilisé quatre principaux facteurs (le faible risque, la valeur, la taille et le momentum) pour sélectionner des actions qui ont, en moyenne, une performance ajustée du risque supérieure aux autres en raison de leurs caractéristiques. Cependant, l’application de ce style d'investissement quantitatif aux obligations d’entreprises en est encore à ses balbutiements.
Les recherches menées sur les effets de la valeur, par exemple, sont tellement nouvelles que l'industrie n'a pas encore opté pour une définition commune du concept de «valeur» lorsqu'il est appliqué aux obligations.

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Initier le dialogue

« Après avoir reçu de plus en plus de questions à ce sujet, nous avons décidé de publier ce document de recherche afin d’entamer un dialogue avec les investisseurs, explique Patrick Houweling, chercheur quantitatif et gérant du portefeuille de la stratégie Robeco Conservative Credits. Certains d’entre eux ont déjà intégré l’investissement factoriel à leurs portefeuilles d’actions et cherchent maintenant à l'appliquer aux obligations, et en particulier aux obligations d’entreprises.

Quelques études ont été publiées sur les crédits à faible risque et de momentum. Nous savions aussi qu’il existait des éléments de recherche sur la valeur, ce qui est assez technique. Mais nous ne connaissions aucune étude menée sur le facteur ‘taille’. La nôtre est la première à appliquer le concept de l’investissement factoriel dans son ensemble à un portefeuille d'obligations d’entreprises. Nous avons évalué le bénéfice obtenu en combinant plusieurs facteurs dans un unique portefeuille afin d’évaluer ce que nous pourrions obtenir en termes de rendements. Nous avons également examiné la valeur ajoutée générée sur le marché des obligations par rapport à celle des marchés d’actions. Pour autant, nous sommes conscients que tout cela est nouveau dans le domaine de la recherche. »

Patrick Houweling et Jeroen Van Zundert, ont passé de nombreux mois à la rédaction d'un livre blanc révolutionnaire, « Factor Investing in the Corporate Bond Markett », publié le 31 octobre 2014, par le Social Science Research Network (SSRN), un site universitaire. « La recherche sur le marché des actions existait déjà, c’est pourquoi nous avons mené la nôtre en suivant la même philosophie, explique Jeroen Van Zundert. Cela ne signifie pas que nous avions simplement à copier et à coller les définitions des facteurs utilisés sur les marchés d’actions. Pour certains facteurs comme le Momentum, l'idée consiste à regarder les rendements passés, mais pour d’autres tels que la Valeur, nous pensons qu'un investisseur obligataire va généralement regarder les spreads au lieu des ratios de valeur de marché. De ce fait, nous n’avons examiné que les caractéristiques du marché obligataire afin de saisir l'essence des facteurs : comment un investisseur obligataire pourrait-il les utiliser à la différence d’un investisseur en actions ? Le plus difficile fut que nous ne disposions pas d'un document de référence disant « ceci est la définition du facteur lorsqu'il est appliqué au marché obligataire.» Nous avons dû définir cette notion par nous-mêmes. Et comme il n'existe pas une unique façon de faire, nous avons testé un certain nombre de mesures en regardant par exemple le prix au lieu du spread pour le facteur ‘Valeur’, ou en analysant les rendements historiques à 3 mois au lieu de 6 mois pour le Momentum. Nos résultats sont donc très solides. »

«Nous n’avons examiné que les caractéristiques du marché des obligations afin de saisir l'essence des facteurs. »

Des tests historiques sur plus de 20 ans

Comme il n'existe pas de fonds doté d’un long historique dans ce domaine, les deux chercheurs ont effectué leurs tests à partir d'un ensemble de données allant de 1994 à 2013 sur les obligations d’entreprises libellées en dollars américain. « Nous avons mené les tests sur un très grand ensemble de données historiques et suivi des portefeuilles factoriels dans le temps pour voir si les effets étaient vraiment là, pour veiller à ce que les rendements soient plus élevés et qu’ils ne soient pas seulement liés à un coup de chance, explique Patrick Houweling. Les résultats des facteurs ‘faible risque’ et ‘Momentum’ ont été confirmés par d'autres études qui avaient abouti à des résultats similaires sur ces mêmes facteurs. En appliquant les quatre facteurs aux investissements en obligations d’entreprises nous étions en territoire inconnu. La stratégie Conservative Credits de Robeco met l'accent sur le facteur de faible risque, en tenant également compte du momentum, de la valeur et de la taille. Nous n’avons pas encore de stratégie purement ‘Value’ sur les obligations d’entreprises, mais nous avons fait toutes les recherches afin que nous puissions en créer une, déclare Patrick Houweling.
Il en va de même pour les facteurs multiples. Nous voulons être en mesure d'offrir une solution multifactorielle si les clients nous la demandent. Voilà où en est le marché. Les gens auront besoin d’un peu de temps pour se mettre au diapason avec l’investissement factoriel appliqué au marché des obligations d’entreprises mais nous attendons beaucoup d'activité l'année prochaine sur ce sujet. » La recherche a démontré qu’un portefeuille construit en fonction de multiples facteurs pouvait permettre de doubler le ratio de Sharpe par rapport à un investissement dans un indice de marché. L'alpha annualisé du portefeuille multifactoriel est de 1,00% pour le crédit investment grade et de 3,21% pour le high yield, ce qui est considérable compte tenu de leurs primes de marché respectivement de 0,59% et 2,46%.

« Les gens auront besoin d’un peu de temps pour se mettre au diapason avec l’investissement factoriel sur le marché des obligations.»

Comment fonctionnent les facteurs ?

« Les thèmes qui sous-tendent les facteurs utilisés sur les marchés d’actions sont généralement liés au comportement humain, au fonctionnement des marchés ou à la façon dont les régulateurs regardent les marchés. Or ces explications s’appliquent aussi aux obligations d’entreprises. L’instinct grégaire, par exemple, qui provoque l'effet de momentum ne concerne pas seulement les actions, analyse Patrick Houweling.
L'investissement à faible risque exploite une anomalie qui a démontré que les actions apparemment ‘peu recherchées peuvent générer des rendements qui sont tout aussi bons que celles jugées ‘plus glamour’, le risque élevé en moins. L'étude montre que ce principe vaut aussi pour les obligations d’entreprises à faible risque.
Le momentum part du principe que les rendements passés indiquent les rendements futurs : une action qui a enregistré de bons résultats dans le passé est susceptible de continuer à bien se porter à l'avenir. « Pour les obligations d'entreprises ce principe fonctionne avec les titres high yield, mais pas pour les obligations investment grade », commente Patrick Houweling.
Le facteur « taille » vise les entreprises qui ont été négligées par le marché. « Les petites entreprises ont tendance à être ignorées par la grande majorité des investisseurs. De ce fait, nous pouvons obtenir une prime de négligence », explique Jeroen Van Zundert.
Enfin le facteur ‘Valeur’ recherche des sociétés dont les cours ne reflètent pas leurs fondamentaux. « Nous regardons le rendement attendu après avoir pris en compte ce que les agences de notation disent et ce que la courbe des spreads indique, dit Jeroen Van Zundert. Si le rendement attendu de l'obligation compense nettement le risque pris, il est intéressant de l’acheter. Vous pouvez alors dire qu'elle n’est pas chère. »
Pour la mise en application dans des portefeuilles d'investissement réels, l'étude recommande de combiner plusieurs facteurs au lieu de compter sur un seul facteur. Il est important de veiller à ce qu’un des facteurs ne neutralise pas les autres. « Par exemple, nous ne voulons pas acheter les obligations à faible risque pourtant plus chères ou des obligations à bas prix mais très risquées, commente Patrick Houweling. Par conséquent, nous tenons également compte de la valeur et du momentum dans une stratégie à faible risque. En outre, nous construisons des portefeuilles équipondérés afin de bénéficier de la prime de taille.

« Nous ne voulons pas acheter les obligations à faible risque pourtant plus chères ou des obligations à bas prix mais très risquées. »

Frais de transaction

N’est-il pas plus cher de négocier des obligations d’entreprises vendues librement par les institutions financières plutôt d’effectuer une transaction comme pour des actions ? « Les obligations d’entreprises sont moins liquides que les actions et les coûts de transaction sont plus élevés, explique Patrick Houweling. Nous avons donc consacré une partie de notre recherche à découvrir si les rendements étaient plus élevés que les coûts de transaction. Si vous devez remplacer un titre, par exemple, pour maintenir votre exposition au facteur ‘valeur’, quel sera le prix à payer pour l'investisseur ? Nous avons constaté que tous ces facteurs dégagent encore des rendements nettement plus élevés, même après déduction des coûts.
Il est important de reconnaître que certaines obligations sont plus chères à négocier que d'autres, mais même si nous avons doublé les coûts de transaction pour maintenir une certaine prudence dans nos analyses, nous avons constaté encore que les rendements étaient encore là. Donc, ce n’est pas seulement de la recherche théorique. Cette approche peut vous apporter des rendements du portefeuille plus élevés. »