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Mieux évaluer le risque de crédit

Mieux évaluer le risque de crédit

06-01-2014 | Interview

Robeco célèbre le 10e anniversaire d’une étude révolutionnaire qui a changé la façon dont le risque lié aux obligations d’entreprises peut être évalué. Il doit être soigneusement calculé puisque les obligations émises par des entreprises ont plus de chance de faire défaut que les obligations gouvernementales. Leurs rendements peuvent également être plus volatils, car liés à la performance sous-jacente de la société qui émet l'obligation.

  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Executive Director, Researcher & Portfolio Manager Quantitative Credits

En décembre 2003, les équipes crédits et de stratégies quantitatives de Robeco ont développé un modèle pour mieux évaluer les risques et les rendements des obligations d’entreprises. Le modèle fait directement le lien entre la volatilité du rendement et le spread de crédit en vigueur (il s’agit de la différence de rendement entre une obligation d’entreprise et une obligation souveraine plus sécurisées) plutôt qu’en tenant compte des rendements historiques. Le modèle peut donc réagir instantanément aux conditions du marché plutôt que de devoir attendre des années pour collecter des données.

Patrick Houweling, chercheur quantitatif et gestionnaire de portefeuille, nous explique comment cela fonctionne.

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Quel était l'objectif de votre recherche sur les risques de crédit ?

Il y a dix ans, nous voulions trouver une meilleure façon d'évaluer le risque inhérent aux obligations d’entreprises. Une méthode traditionnelle le mesure en utilisant des « fenêtres mobiles » qui évaluent ces risques et rendements de façon rétrospective. Mais, ce modèle réagit lentement, parfois même avec un ou deux ans de retard et, de ce fait, sous-estime le risque en période de crise. Aussi, lorsque les marchés rebondissent, les modèles traditionnels sont là aussi en retard et, en conséquence, ils surestiment les risques en utilisant des données liées à la crise précédente plutôt qu’à la reprise. Notre objectif était de trouver un moyen de mesurer avec plus de précision et en temps voulu la volatilité des obligations d’entreprises.

Comment cette recherche a-t-elle ajouté de la valeur ?

Nous avons été les premiers à découvrir que les spreads de crédit se déplacent de manière « relative » plutôt que de façon « absolue ». Cela signifie qu'une obligation avec un spread de crédit plus élevé est non seulement plus encline à faire défaut, comme nous le savions déjà, mais également que son prix réagira plus fortement aux changements dans les sentiments de marché. Les investisseurs ont pour habitude de mesurer de la même façon le risque des obligations d’entreprises et celui des obligations d’Etats. Plus l’échéance est longue et plus le risque est important. Nous ajoutons simplement le spread de crédit aux facteurs pris en compte. Plus le spread est élevé, plus le risque l’est aussi.

Comment fonctionne le modèle de risque Robeco ?

Le modèle de risque donne des estimations plus précises et plus opportunes. Quand une crise survient, comme celle du crédit de 2008, notre modèle de risque utilise des données en temps réel et réagit instantanément. De même, il répond promptement lors d’une reprise. Ceci est illustré dans le tableau ci-dessous.

Comment utilisons-nous le modèle chez Robeco ?

Cette recherche a été intégrée à nos modèles peu de temps après sa découverte en 2003 et a toujours été utilisée depuis. Initialement, il n’était utilisé que pour le modèle de risque, mais peu à peu nous l’avons appliqué à tous les aspects de la gestion de portefeuille. Ainsi, il nous donne un avantage concurrentiel, non seulement dans la mesure du risque, mais aussi dans la construction du portefeuille, la valorisation relative et l’attribution de performance. Ce concept d’évolution des spreads de crédit nous permet de prendre des meilleures décisions en termes de sélection d’entreprises et de market timing.

Quel a été l'impact de cette recherche de Robeco sur l'industrie ?

Quelques années après notre découverte, nous avons partagé nos résultats avec des chercheurs de Lehman Brothers qui ont ensuite intégré Barclays. Ils ont validé notre recherche et l’ont distribuée auprès de leurs clientèles. En 2007, nous avons publié un article commun dans Journal of Portfolio Management. La recherche a été rapidement mise à profit. En 2008, Barclays a intégré la méthodologie à son logiciel POINT. Actuellement, environ 40 % de la base de clientèle mondiale de Barclays utilise la méthode des spreads relatifs qui fut à l'origine développée chez Robeco.

Alors, comment cela fonctionne-t-il dans un portefeuille ?

Nous pouvons calculer le risque que chaque obligation provoque dans un portefeuille et ceci grâce à ce que nous appelons les «points à risque». Ces derniers se concentrent sur ​​le spread de crédit de l'obligation et sur sa duration. En multipliant le spread de crédit et la duration, nous pouvons ainsi calculer les niveaux probables de volatilité de l’obligation. Le résultat de ce calcul n’a pas vraiment d’importance tant que la multiplication du spread et de la duration donne le même nombre. En pratique, cela rend le modèle très facile à utiliser.

Pouvez-vous nous donner un exemple de l'utilisation des points de risque ?

Une obligation qui a une duration de 1 an et un spread de crédit de 500 points de base devrait avoir la même volatilité qu’une obligation dont la duration est de 5 ans et le spread de 100 points de base ou qu’une obligation qui a une durée de 10 ans et un spread de 50 points de base. Les trois obligations ont toutes obtenues 500 points et sont donc aussi risquées. Ceci est tout à fait remarquable, puisque la première obligation est de courte maturité et émise par une société risquée, tandis que la seconde obligation est de maturité longue mais bien plus sûre. Malgré ces différences les obligations ont le même niveau de risque au final.

Est-ce que l'utilisation des points de risque permet de découvrir d’autres problèmes ?

Oui, car si vous n’utilisez pas les points de risque, le risque des obligations dont le spread de crédit est élevé, est sous-estimé. A contrario, celui d’une obligation dont le spread est inférieur est surestimé. C’est visible lorsque qu’un portefeuille est soit sous-pondéré, soit surpondéré par rapport à l'indice de référence. Etre sous-pondéré signifie que le portefeuille détient moins d'obligation que l'indice. Si le calcul n'est pas effectué en utilisant des points de risque, il serait possible d’être sous-pondéré en termes de valeur de marché, mais surpondéré en termes de contribution au risque. Ce risque « invisible » n’est pas directement mis en évidence en regardant les valeurs de marché traditionnelles, mais il est révélé par les points de risque.

En pratique, comment cela a fonctionné depuis la crise du crédit ?

L'utilisation des points de risque est particulièrement utile lorsque l’on passe d’une crise à des périodes plus calmes, comme la période actuelle. En ne s'appuyant pas sur des données historiques mais sur les points de risque, une position de 1000 points de risque au milieu d'une crise est comparable à une même position en période calme. C’est un avantage notable des points de risque par rapport aux modèles traditionnels car cette méthode évite au portefeuille d’être trop risqué lors du passage d’une période de crise à une période calme, et vice versa.

Peut-on également trouver des anomalies de marché ou faire de bonnes affaires ?

Oui, parce que la valorisation relative est entièrement liée aux rendements relatifs par rapport aux risques. Les investisseurs qui prennent des positions plus risqués veulent être récompensés par des rendements plus élevés. Ce modèle d’ajustement aux risques utilisé par Robeco nous permet d'identifier les opportunités de marché, et ainsi de bien conformer des rendements élevés à des obligations plus risquées. En comparant les rendements réalisés avec la volatilité attendue, nous pouvons suivre en temps réel quelles obligations, secteurs, notes, régions, etc, ont surperformé et ceux qui ont pris du retard sur le marché. Cela nous aide à optimiser nos positions en portefeuille pour générer la performance future.

Comment la méthode des points à risque est utilisée pour évaluer la performance ?

La méthode des points de risque identifie la provenance du risque, mais pour l’attribution des performances, l'objectif principal est d’évaluer et de mesurer les rendements générés par les décisions de gestion. Puisque les positions sont mesurées en points de risque, notre attribution de performance est également basée sur cette même méthode. Cela permet d'attribuer la totalité de la performance du portefeuille à des décisions individuelles. Cette méthode offre une plus grande transparence pour les investisseurs, car elle montre comment l'équipe de gestion crée de la valeur.