Calidad: negocios bien gestionados, infravalorados

El factor de calidad engloba varias características empresariales relativas a la rentabilidad, la calidad de los beneficios, la política de inversión y el gobierno corporativo de las empresas. Distintos estudios académicos demuestran que aquellas empresas de calidad elevada suelen generar una rentabilidad relativa muy superior al mercado que no puede explicarse por otros factores al uso.

Este resultado puede parecer en un principio paradójico. Si entendemos que unos fundamentales de calidad elevada son una cualidad deseable a la hora de seleccionar valores, la consecuencia debería ser unos precios más altos, con la consiguiente reducción de los rendimientos previstos. Sin embargo, son numerosos los estudios revelan por qué las empresas de alta calidad generan rendimientos elevados sin entrañar riesgos (materializados) significativos.

Por ejemplo, en un histórico estudio¹ publicado en 1996 se demostró que el precio de las acciones no reflejaba toda la información contenida en las periodificaciones y flujos de caja hasta que se había reflejado en los beneficios futuros. Por tanto, dicho trabajo concluía que las empresas con unas políticas de periodificación prudentes (periodificaciones reducidas) solían batir al mercado.

En otro estudio² de 2008, los autores encontraron pruebas de que los datos sobre emisión de acciones (OPV, recompra de acciones, fusiones), tenían la capacidad de predecir el rendimiento de las acciones. Por su parte, un trabajo de investigación publicado en 2008 halló que el crecimiento de los activos, que guarda relación con las actividades de inversión y financiación de una empresa, también tiene cualidades predictivas del rendimiento futuro de las acciones³.

En 2013, un estudio académico⁴ expuso la relación existente entre elevada rentabilidad bruta y sólidos rendimientos futuros, con independencia de la mala valoración normalmente exhibida por las empresas muy rentables (por ejemplo, ratios de precio/valor contable elevadas). De hecho, el autor sostenía que rentabilidad y valor son dos caras de la misma moneda.

Pero hubo que esperar hasta 2015 para que el interés por el factor de calidad se disparara realmente. Ello coincidió con la inclusión del atributo de calidad (inversión y rentabilidad) en el modelo de cinco factores de Fama-French.⁵ El ‘reconocimiento oficial’ de estos prestigiosos expertos académicos dio pie a varios trabajos de análisis que, o bien ponían en duda la fortaleza del factor de calidad, o bien trataban de definir qué significaba y cómo ponerlo en práctica en carteras reales.

Así, en un estudio⁶ publicado en 2018, los autores demostraron que el factor de calidad – basado en un parámetro compuesto diseñado para plasmar las características de crecimiento, rentabilidad y seguridad de las empresas – generaba unos rendimientos ajustados al riesgo significativos en EE.UU. y 24 países de todo el mundo.

En nuestra opinión, las investigaciones académicas que sostienen que la prima de calidad se basa en el riesgo son poco convincentes. En concreto, el histórico trabajo de Fama y French⁵ no demostró convincentemente la vinculación entre el riesgo y los factores de inversión y rentabilidad. Ese estudio suponía una ruptura clara con las conclusiones de su anterior modelo de tres factores,⁷ en el que sostenían que los factores surgían de la exposición al riesgo financiero. No solo resulta difícil vincular la calidad con el riesgo financiero, sino que varios estudios⁸ muestran además que la relación entre riesgo financiero y rendimiento es en realidad negativa.

En un trabajo de análisis de Robeco,⁹ los autores expusieron las carencias del modelo de cinco factores de Fama-French. Uno de los problemas hallados se refería a la solidez de los dos factores nuevos. En concreto, les parecía sorprendente que se definiese el factor de inversión como el crecimiento de los activos, algo que Fama y French habían considerado como una característica ‘menos fiable’ en sus trabajos anteriores.¹⁰

El modelo de cinco factores tampoco explica distintas variables que están estrechamente relacionadas con la inversión y la rentabilidad. Además, no deja claro si los dos factores nuevos eran de aplicación antes de 1963, algo que posteriormente demostró otro trabajo¹¹, que aporta pruebas de que el factor de calidad se retrotrae a la década de 1940.

Otra de las carencias se refería a la lógica económica del modelo. Fama y French ni siquiera trataron de explicar la inversión y la rentabilidad como posibles factores de riesgo. De hecho, los dos factores se incluyeron como indicativos de los rendimientos esperados según una reformulación del modelo de descuento de dividendos.

En otra publicación académica,⁶ sus autores mostraron que, en situaciones de perturbación del mercado, las acciones de alta calidad parecen ser más seguras, y no más arriesgadas, que sus homólogas de menor calidad. Pero sus características defensivas plantearon la duda de si la prima de calidad era en realidad una prima de bajo riesgo encubierta. Sin embargo, un informe de Robeco¹² puso de manifiesto las diferencias entre los factores de calidad y bajo riesgo.

Asimismo, otro trabajo de Robeco¹³ mostró que el parecido entre los factores de calidad y bajo riesgo se produce sobre todo en las posiciones en corto, ya que las acciones de poca calidad también suelen ser muy volátiles. Pero los dos factores se diferencian claramente cuando se adopta un planteamiento solo en largo.

En 2012, Robeco lanzó un proyecto destinado a evaluar el funcionamiento de la inversión en calidad y la forma de ejecutarla con eficacia en las carteras. Las principales conclusiones se publicaron después posteriormente en una revista académica.¹⁴ Los investigadores mostraron que el factor de calidad funcionaba tanto en los mercados de crédito como en los de renta variable.

Sin embargo, también señalaron las diferencias existentes entre las definiciones de calidad. En cuanto a sus otras conclusiones, constataron que los parámetros de calidad documentados en la bibliografía académica (rentabilidad bruta, periodificaciones operativas e inversiones), eran medidas más fiables que las métricas normalmente utilizadas en el sector, como la variabilidad de los beneficios, el apalancamiento, los márgenes o el crecimiento del rendimiento sobre capital.

El estudio analizaba en mayor profundidad las razones para ello. En concreto, sus autores se refieren a la efectividad de las métricas de calidad asociadas a unos rendimientos futuros elevados, ya que efectivamente predicen tales rendimientos futuros superiores. Hallaron que los precios de mercado existentes no descuentan adecuadamente esa información. En otras palabras, en general los miembros del mercado no tienen suficientemente en cuenta la información incluida en la rentabilidad pasada, las periodificaciones operativas y las inversiones.

La Figura 1 muestra la relación existente entre capacidad de previsión de beneficios y rendimientos y los distintos parámetros de calidad. Como se muestra en la esquina superior derecha, las métricas de periodificaciones, beneficios brutos e inversión son eficaces a la hora de predecir rendimientos y beneficios futuros. Por el contrario, los resultados de las otras métricas son dispares.

En otro estudio,¹⁵ sus cuatro autores presentaron pruebas adicionales de que los sesgos de comportamiento determinan el factor de calidad. Utilizando datos sobre las previsiones de analistas, demuestran que, en general, los analistas financieros son demasiado pesimistas sobre los beneficios futuros de las empresas más rentables. En su opinión, esa es la causa de la anomalía de rentabilidad, que también constatan con especial intensidad entre empresas con beneficios constantes.

Otro trabajo reciente ofrece¹⁶ nuevas pruebas que respaldan la explicación conductual del factor de rentabilidad. Dicho estudio aduce que los inversores suelen asignar múltiplos de PER parecidos a las acciones con un crecimientos esperado similar. Este enfoque simplista se traduce en un mejor comportamiento futuro de las empresas más rentables, ya que aquellas menos rentables tendrán que recurrir a emisiones de capital adicional para financiar su crecimiento. A su vez, eso reduce la participación que los inversores actuales tendrán en los flujos de caja futuros.