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Inflation: wenig bewirkt viel

Inflation: wenig bewirkt viel

19-03-2018 | Einblicke

Noch vor wenigen Jahren machten sich Ökonomen in den USA Sorgen um eine mögliche Deflation. Und auch wenn diese Gefahr zweifellos abgenommen hat, sind Preiserhöhungen erstaunlich schwer auszumachen – vor allem wenn man bedenkt, dass die Notenbanken in den letzten zehn Jahren in nie da gewesener Höhe Geld in den Markt gepumpt haben. Das größte Fragezeichen im laufenden Konjunkturzyklus ist die nahezu vollständige Abwesenheit von Inflation.

  • Rikkert  Scholten
    Rikkert
    Scholten
    Portfolio Manager
  • Die Zeit niedriger Inflation und geringer Volatilität geht ihrem Ende entgegen
  • Erwartungen können sich stärker auf die Märkte auswirken als tatsächliche Zahlen
  • Aktives Durationsmanagement und eine sorgfältige Auswahl von Unternehmensanleihen sind entscheidend

Eine Welt ohne Inflation?

Die US-Notenbank Fed führte im Januar 2012 ein Inflationsziel von 2 % ein. Seitdem lag ihr bevorzugter Inflationsmaßstab, die persönlichen Verbrauchsausgaben, nur in 7 % der Zeitpunkte bei über 2 %. Im Vergleich dazu erhöhten sich die persönlichen Verbrauchsausgaben in den Jahren 1990 bis 2011 – einem Zeitraum, in dem es drei Rezessionen gab – in 60 % der Zeitpunkte um über 2 % (die orangefarbenen Bereiche in der unten stehenden Grafik). Die Inflation ist so schwach geworden, dass die Fed sogar darüber nachdenkt, ihr Inflationsziel dynamischer zu machen. In der Eurozone ist die Situation nicht anders. Dort gab es seit 2012 nur in 15 % aller Fälle eine Inflationsrate von über 2 %, verglichen mit 49 % in den Jahren 1997 (seitdem werden Daten für die EWU erhoben) bis 2011. Man kann mit Recht sagen, dass sich die Märkte an niedrige Inflationsraten gewöhnt haben.

Quelle: BEA, Bloomberg, Robeco

Ende des Goldlöckchen-Szenarios?

Es gibt Anzeichen dafür, dass sich die Dinge ändern. Der Markt für inflationsindexierte Anleihen signalisiert ein zunehmendes Inflationsrisiko. Die Break-even-Inflationsrate (BEIR), die Differenz zwischen der Rendite von Nominalanleihen und inflationsindexierten Anleihen, welche die Auffassung des Markts zur erwarteten Inflation widerspiegelt, hat sich seit letztem Dezember kontinuierlich erhöht. Je größer diese Differenz wird, desto teurer wird es, sich gegen Inflation abzusichern. Und in den USA liegt die zehnjährige Break-even-Inflationsrate inzwischen wieder bei über 2 %. Da die Trump-Administration die ohnehin schon gut laufende US-Konjunktur mit Steuersenkungen weiter anheizt, ist nachvollziehbar, warum sich dieser Markt auf höhere Preise einstellt. Und eine geringe Veränderung der tatsächlichen Inflation kann sich in deutlich größerem Maße auf die Inflationserwartungen auswirken. Und das ist es, was aus der Sicht von Rentenmarktanlegern zählt, insbesondere wenn die Kreditrisikoaufschläge historisch betrachtet niedrig sind und die Verschuldung zunimmt. Die über so lange Zeit sehr niedrige Inflation hat uns eingelullt und in falscher Sicherheit gewogen. Und – wie wir Ende Januar gesehen haben – braucht es nicht viel, um die Menschen aufzuschrecken und das bereits abklingende Goldlöckchen-Szenario für Anleihen zu beenden..

Die USA im Fokus

Die Rentenmärkte blicken in letzter Zeit vor allem auf die Kerninflation (ohne Lebensmittel- und Energiepreise) in den USA, weil sich darin der zugrunde liegenden Inflationstrend widerspiegelt. Letztes Jahr fiel die US-Kerninflation überraschend niedrig aus, was auf sinkende Preise für Mobilfunk- und Gesundheitsleistungen zurückzuführen war. Tatsächlich rührte die Kerninflation 2017 größtenteils von den Mieten her. Hier ist eine Veränderung im Gange. Im Gesundheitswesen macht sich die Inflation erneut bemerkbar, und die Preise für Kleidung und verschiedene Dienstleistungen steigen ebenfalls. Der Index der Kernverbraucherpreise dürfte im April um 2 % steigen, und auch die privaten Kernverbrauchsausgaben, bei denen Mieten weniger stark gewichtet werden, dürften der 2 %-Schwelle nahe kommen. Dabei ist zu bedenken, dass diese Vorhersage auf einer Bottom-up-Analyse der Inflation beruht. Eine Top-down-Analyse, die das knappe Arbeitskräfteangebot und zusätzliche finanzpolitische Stimulierungsmaßnahmen berücksichtigt, weist darauf hin, dass die Risiken nach oben gerichtet sind. Allein von diesem Bottom-up-Inflationsausblick ausgehend, würden wir in diesem Jahr vier Zinserhöhungen der Fed um jeweils 25 Basispunkte erwarten. Dem Top-down-Trend zufolge könnten es eher mehr als weniger werden. Die Frage ist weniger, ob eine ernsthaftere Inflationsgefahr die Fed veranlassen könnte, die Zinssätze stärker zu erhöhen, sondern ob die Markterwartungen ihre derzeitige Komfortzone verlassen können. Der jetzige Konjunkturzyklus mit allmählichem Wachstum, allmählicher Inflation und allmählichen Zinserhöhungen verläuft so anders als frühere, dass jeder Hinweis auf einen normalen zyklischen Inflationsdruck die Märkte leicht verunsichern könnten.

Quelle: BLS, Bloomberg, Robeco

Europa und die Schwellenländer hinken immer noch etwas hinterher

Europa befindet sich in einer früheren Zyklusphase als die USA. Doch in Nordeuropa sind die Arbeitsmärkte in besserer Verfassung, und die Löhne und Gehälter tendieren inzwischen leicht aufwärts. Zum Beispiel hat in Deutschland die IG-Metall im Februar einen wichtigen Tarifvertrag abgeschlossen, der jährliche Lohnerhöhungen von 3,5 % vorsieht. Die EZB lässt wenig Bereitschaft erkennen, auf anfängliche Hinweise auf eine Lohninflation zu reagieren. Dies hängt auch mit dem stärkeren Euro zusammen, für den Zinserhöhungen nicht hilfreich wären. Muss die EZB aber überhaupt tätig werden? Wenn es an den Rentenmärkten wegen einer Verkaufswelle in den USA abwärts geht, wird sich dies auf die Anleiherenditen in Europa auswirken.

2017 herrschte in den Schwellenländern allgemein ein rückläufiger Inflationstrend, und in Brasilien, Russland und Indonesien wurden die Zinssätze gesenkt. Dies löste eine Rally an den Rentenmärkten dieser Länder aus. Nennenswerte Ausnahmen von diesem rückläufigen Inflationstrend waren Mexiko und China, deren Notenbanken die Geldpolitik verschärften.

Kommt „wirkliche“ Inflation zurück?

Gab es tatsächlich die ganze Zeit über keine Inflation? Nein. Es gab nur keine Inflation im traditionellen Sinn, die an steigenden Löhnen und Gehältern und deren Folgewirkungen auf die Verbraucherpreise gemessen wird. Bei den Wohnimmobilienpreisen beobachten wir in vielen Ländern eine recht kräftige Inflation. Und ein Blick auf die Finanzmärkte zeigt, dass sich die dort gehandelten Vermögenswerte ebenfalls in inflationärem Bereich befinden. Dies macht den Schatten, den die Inflation wirft, so bedrohlich.

Wie können wir unsere Fonds angesichts dieser Rahmenbedingungen positionieren? Bei Fonds, die weltweit in Anleihen investieren, steuern wir die Duration aktiv und sind zu einer defensiveren Haltung übergegangen, um uns auf steigende Zinssätze einzustellen. Bei unseren Unternehmensanleihe-Fonds haben wir den Beta-Koeffizienten reduziert und halten etwas Pulver trocken, um von Verkaufswellen bei von uns bevorzugten Emittenten zu profitieren – so wie während der jüngsten Marktkorrektur. Außerdem haben wir eine klare Präferenz für bestimmte Marktsegmente. Zum Beispiel sind Anleihen aus dem Finanzsektor in einem Szenario mit steigenden Zinssätzen attraktiv, weil Banken und Versicherungsunternehmen von höheren Zinsen profitieren. Und mit zunehmender Volatilität sollten wir durch die Auswahl bestimmter Anleiheemissionen in der Lage sein, von einer stärkeren Streuung am Markt zu profitieren.

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