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Passive thematische Indizes – Blick hinter die Kulissen

Passive thematische Indizes – Blick hinter die Kulissen

12-10-2021 | Einblicke

Passive thematische Indizes sind aufgrund ihres allgemein negativen Exposures gegenüber Faktoren effektiv gegen quantitative Investoren positioniert. Aus dem Blickwinkel der Asset-Bewertung deutet dies auf wahrscheinlich niedrigere Langfristerträge hin.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Chief Researcher

In aller Kürze

  • Passive thematische Indizes schneiden hinsichtlich der Faktoren Profitabilität und Value typischerweise schlecht ab
  • Daher sind Anleger in thematischen ETFs effektiv gegen quantitative Investoren positioniert
  • Diverse Argumente können ihre Entscheidung zur Investition in diese Indizes begründen

In den letzten Jahren haben Indexanbieter eine Vielzahl thematischer Strategien aufgelegt, um Anleger anzusprechen, die ein wachsendes Interesse an Portfolios mit Ausrichtung auf Nischenmärkte haben.

MSCI beschreibt thematisches Investieren als „einen Top-Down-Investmentansatz, der längerfristige strukturelle Trends identifizieren soll, welche voraussichtlich dominierende und wichtige Erfolgsfaktoren in einer Welt rapiden Wandels sind.“1 Ausgerichtet sind die thematischen Indizes von MSCI auf „sich herausbildende makroökonomische, geopolitische und technologische Trends, die struktureller und transformativer Natur sein dürften.“

In ähnlicher Weise erklärt S&P, dass die thematischen Indizes des Unternehmens Anlegern Zugang zu „einer Reihe technologiebasierter, häufig disruptiver Branchen eröffnen, die allgemein unter dem Begriff Vierte Industrielle Revolution zusammengefasst werden.“2 Beispiele für solche Themen sind autonome Fahrzeuge, umweltfreundliche Energie, Cybersicherheit und Robotik.

Um diese neuen thematischen Indizes besser zu verstehen, haben wir die damit verbundenen Factor-Exposures anhand des weithin anerkannten Asset-Pricing-Modells von Fama und French analysiert.3 In die Untersuchung einbezogen haben wir alle thematischen Indizes von MSCI und S&P, die per Ende April 2021 eine Datenhistorie von mindestens drei Jahren aufweisen. Damit standen uns zwölf bzw. 36 Indizes von MSCI und S&P zur Verfügung.

Wir stellten fest, dass fast alle diese Indizes erhebliche negative Exposures gegenüber den Faktoren Value und Profitability aufweisen. Im Durchschnitt verfügen die untersuchten MSCI-Indizes über ein Value-Exposure von -0,41 und ein Profitability-Exposure von -0.57. Bei den entsprechenden Indizes von S&P war dies noch ausgeprägter. Sie weisen im Schnitt ein Exposure gegenüber dem Faktor Value von -0,64 und gegenüber dem Faktor Profitability von -1,18 auf.

Tatsächlich verfügen nur vier der 48 betrachteten thematischen Indizes ein positives Exposure gegenüber dem Faktor Value. Lediglich ein Index weist ein (marginal) positives Exposure gegenüber dem Faktor Profitability auf. Diese Ergebnisse implizieren, dass die untersuchten thematischen Indizes in erheblichem Umfang in Aktien mit geringer Profitabilität und hohen Bewertungen investieren, d. h. in Aktien von Wachstumsunternehmen, die zwecks zukünftiger Profitabilität in die Gegenwart investieren.

Die MSCI-Indizes weisen meist ein negatives Exposure gegenüber dem Faktor Investment auf, das im Schnitt bei -0,39 liegt. Unterdessen verfügen die Indizes von S&P über unterschiedliche Exposures gegenüber diesem Faktor, wobei der Durchschnitt bei lediglich 0,07 liegt. Da sich der Faktor Investment in Untersuchungen als ähnlich dem Faktor Value erwiesen hat,4 kann dies als zusätzliches „Anti-Value“-Exposure interpretiert werden.

Die Exposures gegenüber dem Faktor Momentum sind weit geringer und liegen im Schnitt nahe null. Sie betragen 0,07 bzw. -0,10 bei den Indizes von MSCI und S&P. Das überrascht nicht, da der Faktor Momentum üblicherweise sehr dynamische Portfolios widerspiegelt, während thematische Indizes relativ stabil sind. Obwohl ein Thema zeitweilig ein ausgeprägtes Momentum aufweisen kann, gibt es auch Phasen, in denen es nicht gefragt ist. Infolgedessen ist dort auf lange Sicht kein hohes Momentum-Exposure zu erwarten.

Um dies in den rechten Kontext zu setzen, haben wir die Faktor-Exposures dieser thematischen Indizes mit denjenigen verschiedener anderer gängiger Portfolios verglichen. Grafik 1 zeigt die aggregierten Exposures gegenüber den Faktoren Value, Profitability, Investment und Momentum für die thematischen Indizes von S&P und MSCI, außerdem für elf globale GICS-Sektor Portfolios, 49 US-Branchenportfolios, US-Aktienportfolios mit Ausrichtung auf die Faktoren Value, Profitabilität oder Investment sowie US-Portfolios mit gleichzeitiger Ausrichtung auf die Faktoren Value und Profitability, Value und Investment bzw. Profitability und Investment. Jeder Punkt in der Grafik steht für ein einzelnes Portfolio.

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Grafik 1 | Aggregiertes Exposure thematischer Indizes gegenüber den Faktoren Value, Profitability, Investment und Momentum im Vergleich zu diversen anderen Aktienportfolios; Juni 2013 – April 2021

Quellen: Robeco Quantitative Research

Grafik 1 zeigt deutlich, dass praktisch alle thematischen Indizes von MSCI und S&P negative aggregierten Faktor-Exposures von beträchtlichem Ausmaß aufweisen. Infolgedessen positionieren sich in diesen Indizes investierte Anleger gegen quantitative Investoren, die positive Exposures gegenüber denselben Faktoren anstreben. Aus dem Blickwinkel der Asset-Bewertung impliziert dies, dass Anleger in passiven thematischen Indizes möglicherweise mit niedrigeren Langfristrenditen rechnen müssen. Dennoch gibt es eine Reihe von Gründen dafür, dass sie auf diese Indizes setzen.

Erstens könnten diese Investoren davon ausgehen, dass die Faktorprämien aufgrund von Änderungen in der Anlegerstimmung oder des makroökonomischen Umfelds in Zukunft bei null liegen oder vielleicht sogar negativ sind. So haben wissenschaftliche Untersuchungen gezeigt, dass Faktoren „verlorene Jahrzehnte“ erleben können.5 Konkret gesprochen könnten Anleger in thematischen Indizes der Ansicht sein, dass wir uns in einer Phase einer bedeutenden industriellen Transformation betrachten, die Wachstumsaktien gegenüber Value-Titeln bevorzugt.

Zweitens könnten Anleger in thematischen Indizes der Ansicht sein, dass diese ETFs trotz ihrer negativen Faktor-Exposures aufgrund ihrer speziellen Ausrichtung eine solide Outperformance erzielen können. Auch wenn eine durchschnittliche Aktie mit schlechter Profitabilität und hoher Bewertung möglicherweise eine Underperformance aufweist, können auf spezifische Themen ausgerichtete Titel dennoch erfolgreich sein, auch wenn sie ebenfalls die genannten Charakteristika aufweisen. in diesem Zusammenhang könnten Anleger auch von thematischen Indizes angezogen werden, weil sie lotterieähnliche Erträge bevorzugen.6

Schließlich könnten Anleger thematische Indizes auch aufgrund ihrer bisherigen Wertentwicklung attraktiv finden. Untersuchungen haben ergeben, dass ETF-Anbieter Fonds mit Ausrichtung auf Nischenthemen aufgelegt haben, die sich in der Vergangenheit sehr gut entwickelt haben, ein starkes Echo in den Medien finden und auf eine positive Stimmung stoßen.7 Allerdings hat sich auch gezeigt, dass solche Fonds tendenziell nach ihrer Auflegung eine schlechte Wertentwicklung aufweisen, da sich der damit verbundene Hype verflüchtigt hat.

Eine vierte und letzte Erklärung könnte die sein, dass Anleger in thematischen Indizes bereit sind, einen geringeren erwarteten finanziellen Ertrag infolge ungünstiger Faktor-Charakteristika zu akzeptieren, da sie auch nicht-finanzielle Aspekte berücksichtigen. Dieses Argument gilt insbesondere für Themen mit Nachhaltigkeitsbezug wie beispielsweise umweltfreundliche Energien.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Entscheidung zur Investition in thematische Indizes mit verschiedenen Argumenten begründet werden kann, auch wenn sie ungünstige Faktor-Exposures aufweisen. Zudem haben Anleger die Möglichkeit, bei einem Thema mit negativen Faktor-Exposures die Aktien mit den ungünstigsten Charakteristika – beispielsweise geringer Profitabilität und hohen Bewertungen – auszusortieren. Anders gesagt können mittels aktiven Managements die Faktor-Exposures einer thematischen Anlagestrategie verbessert werden.

1 Siehe: MSCI, „Indexing change: understanding MSCI thematic indexes.”, MSCI-Website, November 2019.
2 Siehe: S&P, „S&P Kensho indices methodology.”, S&P-Website, September 2021.
3 Siehe: E.F. Fama und K.R. French, „A five-factor asset pricing model.“, in: Journal of Financial Economics 116 (1): 1-22, April 2015.
4 Siehe: E.F. Fama und K.R. French, „A five-factor asset pricing model.“, in: Journal of Financial Economics 116 (1): 1-22, April 2015; und D. Blitz und M.X. Hanauer, „Resurrecting the value premium.“, in: Journal of Portfolio Management 47 (2): 63-81, Mai 2021.
5 D. Blitz, „Factor performance 2010-2019: a lost decade?”, in: Journal of Index Investing 11 (2): 57-65, Juni 2020.
6 H. Shefrin und M. Statman, „Behavioral portfolio theory.”, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis 35 (2): 127-151, Juni 2000.
7 I. Ben-David, F.A. Franzoni, B. Kim und R. Moussawi, „Competition for attention in the ETF space.“, SSRN Working Paper No. 3765063, Juli 2021.

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