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Rentenmarktausblick: Steigende Wellen

Rentenmarktausblick: Steigende Wellen

08-07-2020 | Einblicke

Die jüngste Euphorie-Welle am Markt ist für uns Anlass, Gewinne mitzunehmen und eine geduldige Haltung einzunehmen. Die wirtschaftliche Erholung könnte langsam und unregelmäßig verlaufen, und eine weitere Volatilitätswelle ist möglich.

  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Analyst
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

In aller Kürze

  • Die Wiedereröffnung nach dem Lockdown ist ermutigend, doch für Euphorie ist es zu früh
  • Die Erholung könnte trotz massiver staatlicher Unterstützung langsam verlaufen
  • Wir bevorzugen einen zunehmend selektiven Ansatz, vor allem in den Schwellenländern

Die Wiedereröffnung nach dem Lockdown hat in vielen Ländern zu einer kräftigen Konjunkturerholung geführt, so wie wir dies für die dritte Phase des in unserem letzten Vierteljahresausblick dargestellten „Baa“-förmigen Wachstumspfads erwartet hatten. Wir fühlen uns zwar durch die beispiellose finanz- und geldpolitische Unterstützung nach dem Motto „anything goes“ (alles ist erlaubt) in den Industrieländern sowie durch die zur Vermeidung eines erneuten Ausbruchs ergriffenen Maßnahmen ermutigt. Einige Länder kämpfen aber immer noch, um die erste Infektionswelle einzudämmen.

Unserer Ansicht nach sollte man das Risiko einer nur langsamen Erholung oder gar eines zweiten Wachstumsrückgangs (die vierte Phase von „Baa“), wovor die OECD vor kurzem gewarnt hat, nicht herunterspielen. Angesichts der sehr unterschiedlichen Pandemie-Entwicklung in den einzelnen Ländern, aber auch innerhalb von Ländern, bevorzugen wir einen zunehmend selektiven Ansatz, vor allem in den Schwellenländern. Die geld- und finanzpolitische Unterstützung nach dem Motto „anything goes“ hat zwar zu höheren Bewertungen geführt, bringt aber für die Bepreisung risikobehafteter Vermögenswerte wirtschaftliche Szenarien, die wir für unsicherer halten. Nach extremer Euphorie im Januar und ebenso extremer Risikoaversion im März war die jüngste, in den Juli hineinreichende Euphorie-Welle für uns Anlass, Gewinne mitzunehmen und im Hinblick auf die nächste potenzielle Volatilitätswelle eine geduldige Haltung einzunehmen.

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Die konjunkturelle Situation vor Covid-19 spielt eine Rolle

Wir sind nach wie vor überzeugt, dass die Buchstaben V, W, U und L wenig geeignet sind, den Wachstumspfad zu beschreiben. Zwar erwarten wir keinen Rückschlag in einer Größenordnung wie im April, glauben aber, dass die Unsicherheit über das Virus, die vor Covid-19 bestehenden und durch die Umsatzeinbußen im 1. Halbjahr 2020 noch größer gewordenen Schuldenüberhänge und die aus Konkursen und dem Abbau von Arbeitsplätzen resultierenden Kollateralschäden für die Investitions- und Konsumausgaben die Aussichten stärker eintrüben werden als vielfach angenommen. Die Argumente für eine V-förmige Erholung basieren auf der Vorstellung, dass die Rezession rein exogen sei. Nach unserer Analyse gab es aber schon davor enorme Ungleichgewichte in Bezug auf die Verschuldung des privaten Sektors – ob bei US-Unternehmensanleihen, Krediten in China oder in Form von Einkommensungleichheit. Die Risiken für den Handel sind ebenfalls offensichtlich. Die Expansion in den USA war die bisher längste in der Geschichte. Nach J. K. Galbraith und Irving Fisher weisen alle diese Aspekte die Merkmale der Ausgangsbedingungen vor 1929 auf.

Wir ziehen es vor, die Pandemie in ihren konjunkturellen Kontext zu stellen und bezüglich der nicht mathematischen Unbekannten des Wachstumsausblicks vorsichtig zu sein. Dies hat unserer Meinung nach klare Auswirkungen auf die Märkte, die bisher nur das optimistischere Szenario einpreisen. 

Die Reaktion der Geld- und Finanzpolitik: Alles ist erlaubt?

Weltweit reagieren die für die Geld- und Finanzpolitik Verantwortlichen auf die Krise anscheinend nach dem Motto „anything goes“ (alles ist erlaubt), um aus dem anfänglichen Schock keinen lang anhaltenden Rückgang der Gesamtnachfrage werden zu lassen. Wir erwarten weitere Unterstützung durch die Geld- und Finanzpolitik, wobei sich der Schwerpunkt nun auf Letztere verlagern wird. 

Welche Folgen die Krise letztlich haben wird, hängt sehr davon ab, ob ein Land in der Lage ist, durch die Finanzpolitik Einkommensverluste auszugleichen und die Wirtschaft wieder richtig in Gang zu bringen. Hier gibt es große Unterschiede zwischen den Industrie- und Schwellenländern, aber auch zwischen den Schwellenländern. Länder, die schon zu Beginn der Krise unter schwindendem Vertrauen der Anleger litten, werden wahrscheinlich am meisten Probleme haben, finanzpolitische Maßnahmen zur Abfederung der wirtschaftlichen Folgen der Pandemie zu finanzieren.

Schwierige Entscheidungen

Wie schon das ganze Jahr über stehen Regierungen weiter vor schwierigen Entscheidungen und einem politischen Dilemma. Dieses sieht – wie es der Süden und Westen der USA zurzeit erleben und China Ende Januar erlebt hat – so aus: Fährt man die Wirtschaft wieder hoch, um Unternehmen und Arbeitsplätze zu retten und eine Entwicklung wie in den 1930er Jahren abzuwenden? Oder konzentriert man sich auf den Kampf gegen das Virus und gibt der Volksgesundheit Vorrang? Bei der ersten Option besteht die Gefahr, dass man vielleicht zunächst den Kampf zur Rettung der Wirtschaft gewinnt, dann aber den Krieg gegen das Virus verliert und somit auch die Wirtschaft nicht retten kann. 

Für die Finanzpolitik ist es gut und schön, Überbrückungshilfen zu geben, kleinen und mittleren Unternehmen Kredite zu gewähren und Kurzarbeitsmodelle anzubieten. Wenn man diese Maßnahmen aber länger ausdehnt und gleichzeitig Anreize beseitigt, werden die normalerweise hilfreichen Kräfte des freien Marktes und die Reallokation von Ressourcen innerhalb der Wirtschaft blockiert, was zu dauerhaft niedrigerem Wachstum und größeren staatlichen Schuldenüberhängen führt. Die Unterstützung etwas zurückzufahren, erscheint ratsam, auch wenn es keine einfachen Antworten gibt.

Die Notenbanken spielen eine zentrale Rolle

In der Zukunft kommt den Notenbanken unserer Meinung nach weiter eine zentrale Rolle zu, indem sie eine Fortsetzung der extrem lockeren Finanzpolitik zulassen, aber auch versuchen, die Zinskurven für Staatsanleihen im Lockdown zu halten. Für die US-Notenbank Fed könnte dies schließlich bedeuten, die Laufzeit ihrer Anleihekäufe zu verlängern und/oder diese zu beschleunigen oder sogar zu gegebener Zeit zu einer Steuerung der Zinsstrukturkurve überzugehen. Für die EZB könnte eine weitere Aufstockung ihres Pandemie-Notfallankaufprogramms um den Jahreswechsel herum verlockend sein.

In der Phase der „anything-goes“-Geldpolitik befinden wir uns ja schon. Doch so wie Lady Gaga ihre eigene Version des Cole Porter-Originals aufgenommen hat, brauchen wir ein Remix, wenn die Geldpolitik auch zukünftig Wirkung haben soll. 

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