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Mind the skew – Aktien haben ihren Höchststand möglicherweise noch nicht erreicht

Mind the skew – Aktien haben ihren Höchststand möglicherweise noch nicht erreicht

09-01-2020 | Monatsausblick
Eine auffallende Schiefe der historischen Verteilung der Aktienrenditen deutet darauf hin, dass der globale Aktienmarkt noch etwas Potential nach oben haben könnte, sagt Robeco-Stratege Peter van der Welle.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist Global Macro team, Robeco

In aller Kürze

  • Der MSCI World Index ist 2019 bereits um 30 % gestiegen – kann diese Kursrally weiter anhalten?
  • Research belegt eine Schiefe der Renditeverteilung in Form aufeinanderfolgender sehr guter Aktienjahre
  • Die Skeptiker könnten kapitulieren, allerdings gibt es auch dämpfende Faktoren wie den Iran-Konflikt

Einige Anleger befürchten, dass der derzeitigen Bullenmarkt nicht weiter anhalten kann. Ein ganzer Schwung neuer geopolitischer Probleme, vor allem die Möglichkeit eines Krieges mit dem Iran und die Gefahr einer überfälligen Rezession, könnten letztlich weitere Aktienmarktrekorde vereiteln.

Unser Research zeigt jedoch, dass auf ein Jahr mit herausragenden Aktienerträgen – im Jahr 2019 stieg der MSCI World Index um 30 % – aufgrund einer Reihe positiver Faktoren häufig ein weiteres folgt. Demnach könnte sich 2020 ungeachtet bremsender Faktoren als ein ebenso erfolgreiches Aktienjahr herausstellen.

„Mit der Tötung des iranischen Generals Qassem Soleimani hat die geopolitische Unsicherheit neuen Schub bekommen“, sagt Van der Welle, Strategieexperte im Global Macro Multi-Asset-Team von Robeco. „Gleichzeitig scheinen die Aussicht auf ein „Phase 1“-Handelsabkommen zwischen den USA und China sowie eine anschließende Erholung der globalen Industrieproduktion bereits vollständig in den Kursen eingepreist zu sein.“

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Die Höchststände liegen noch vor uns

„Unser Basisszenario ist weiterhin, dass wir die Höchststände der Aktienkurse im derzeitigen Bullenmarkt noch nicht erreicht haben. Wie wir bereits in den vergangenen Monaten dargelegt haben, rechnen wir etwa im zweiten Quartal 2020 mit einer Erholung der Unternehmensgewinne. Unterdessen leisten die Notenbanken mit ihrer lockeren Geldpolitik Unterstützung und kompensieren so die verzögerte Erholung der Fundamentaldaten.“

„Bullenmärkte enden typischerweise dann, wenn der Euphorie an den Börsen durch übermäßige Straffung der Geldpolitik der Boden entzogen wird. Auch wenn in einigen Segmenten Übertreibungen zu beobachten sind, scheinen die Notenbanken derzeit nicht gewillt zu sein, die geldpolitischen Zügel wieder zu straffen. Obwohl sich die Inflation in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 als Risiko für die Märkte erweisen könnte, ist es unwahrscheinlich, dass sie die Aufwärtsdynamik bei riskanten Assets bereits jetzt ins Gegenteil verkehrt.“

Ein wichtiger Anlass zum Optimismus ist die „Schiefe“ der Verteilung der Aktienrenditen – ein Phänomen, das sich bis ins Jahr 1900 zurückverfolgen lässt. Seither haben globale Aktien im Durchschnitt eine jährliche Rendite von 8 % erzielt. Doch weist die historische Verteilung der Renditen eine ausgeprägte Schiefe auf. So waren seit Beginn des 20. Jahrhunderts in 20 % der Fälle Renditen von mehr als 20 % pro Kalenderjahr zu beobachten.

Häufigkeit der jährlichen Renditen globaler Aktien seit 1900.

Der „Cluster“-Effekt

„Interessanterweise scheinen positive Erträge einseitig gehäuft aufzutreten“, sagt Van der Welle. „In den 24 Kalenderjahren seit 1900, in denen Renditen von mehr als 20 % erzielt wurden, fielen auch in den Folgejahren hohe Erträge an. Beispielsweise folgte auf den Wertzuwachs von 27,5 % im Jahr 1921 ein Zuwachs von 27,7 % im Jahr 1922. Analog dazu kam es im Anschluss an den Gewinn von 36,1 % im Jahr 1985 zu einem Wertzuwachs von 38,2 % im Jahr 1986.“

„Zudem wiesen die Jahre mit einer Häufung von Aktienrenditen oberhalb von 20 % eine Gemeinsamkeit auf: in dem Jahr, das diesen „Cluster“ voranging, hatte sich der Aktienmarkt typischerweise negativ entwickelt, einzige Ausnahme war 1927. Beispielsweise ergab sich 1920 ein Verlust von 26,8 % und 1984 bewegten sich die Kurse mit -0,1 % annähernd seitwärts.“

„Betrachtet man alle Zeiträume mit einer Kombination aus einem Jahr mit unter dem historischen Durchschnitt liegender Rendite (nicht unbedingt negative Entwicklung) und einem hervorragenden Aktienjahr mit Zuwächsen von über 20 %, ergab sich im zweiten Jahr ein Durchschnittsertrag von 14,5 %.“

„Wenn globale Aktien im Jahr 2019 mehr als 20 % abgeworfen haben und die Rendite im vorangegangenen Jahr 2018 unter dem historischen Durchschnitt lag, war der Ertrag von 30 % des MSCI World Index also nicht außergewöhnlich. Tatsächlich liegt er nahe am durchschnittlichen Wert, wie er seit 1900 in solchen Konstellationen auftrat. Des Weiteren ist nicht auszuschließen, dass auch 2020 ein Jahr mit über dem historischen Durchschnitt liegenden Aktienerträgen wird.“

Reimt sich die Geschichte?

Reimt sich demnach die Geschichte im Jahr 2020 in Form eines weiteren Kalenderjahrs mit Renditen im zweistelligen Prozentbereich, wie das die Historie in solchen Situationen nahelegt? „Man muss hier vorsichtig sein, da die Zahl der beobachteten Fälle recht gering ist und keine zwingenden Schlüsse zulässt“, warnt Van der Welle.

„Dennoch stützt die historische Schiefe der Renditeverteilung unser Basisszenario, wonach es wahrscheinlich zu neuen Höchstständen am Aktienmarkt kommt, bevor eine globale Rezession einsetzt. Naturgemäß versuchen Anleger ihre Portfolios auf Assets auszurichten, die über Aufwärtspotential verfügen und dementsprechend ein asymmetrisches Auszahlungsprofil aufweisen. Infolgedessen sind Anleger bereit, einen Kursaufschlag für Assets mit Aufwärtspotential (positive Schiefe der Renditeverteilung) zu zahlen.“

„Das Aufwärtspotential hat sich aus dem ausgeprägten Kursrückgang im vierten Quartal 2018 ergeben. 2019 waren Anleger offenbar bereit, für Aufwärtspotential eine Prämie zu zahlen. Deutlich wird dies daran, dass sich der Großteil des gesamten Aktienertrags aus dem Anstieg der Bewertungen ergab. Es könnte nun der Eindruck entstehen, dass der Markt zu weit vorausgelaufen ist. Doch wie im Jahr 1921 handelte es sich um ein Jahr, in dem im Wesentlichen die Verluste des Vorjahres wieder aufgeholt wurden.“

Fundamentaldaten nicht außer Acht lassen

Anleger sollten gängige Größen wie Bewertung, Fundamentaldaten und Stimmungsindikatoren ebenfalls berücksichtigen, so Van der Welle. „Zum einen liegt die globale Aktienrisikoprämie aus relativer Bewertungsperspektive nach wie vor über ihrem historischen Durchschnitt. Unter dem Aspekt der Aktienrisikoprämie sind europäische und japanische Aktien besonders attraktiv“, erklärt er.

„Zweitens ist die Positionierung der Marktteilnehmer mit Blick auf die Stimmung nach wie vor unproblematisch. So sind US-Privatanleger und Hedgefonds weniger pessimistisch geworden. Das zurückliegende Jahr herausragender Aktienerträge hat in diesem Anlegersegment und darüber hinaus möglicherweise die Befürchtung genährt, etwas zu verpassen. Eine fortschreitende Kapitulation der Skeptiker unter den Anlegern könnte die Aktienkurse 2020 weiter nach oben treiben.“

„Das bedeutet aber nicht, dass ein weiteres Jahr mit sehr guten Aktienrenditen garantiert ist. Risiken für unser optimistisches Basisszenario sind die hoch erscheinenden Bewertungen am US-Aktienmarkt sowie die möglicherweise wieder zunehmenden geopolitischen Gefahren, wie wir es zum Jahreswechsel erwartet hatten.“

„Die zuletzt überraschend negative Entwicklung des ISM-Index für die Stimmung in der Industrie (Rückgang auf 47,2), die auf eine Schrumpfung hindeutet, lässt bereits vermuten, dass ein Konjunkturaufschwung 2020 kein Selbstläufer sein dürfte. Von daher könnten optimistische Erwartungen hinsichtlich einer Erholung der Fundamentaldaten in nächster Zeit erneut auf den Prüfstand kommen.“

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