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Europäische Banken: Auf Anleihen setzen

Europäische Banken: Auf Anleihen setzen

07-08-2019 | Einblicke
Trotz Ertragsdrucks erscheint die Kreditwürdigkeit europäischer Banken intakt. Anleihen europäischer Banken bieten attraktive Renditen bei relativ niedrigem Risiko.
  • Jan Willem de Moor
    Jan Willem
    de Moor
    Senior Portfolio Manager Credit
  • Jan Willem Knoll
    Jan Willem
    Knoll
    Credit Analyst

In aller Kürze

  • Sinkende Zinsen haben die Gewinnmargen im europäischen Bankensektor geschmälert
  • Die Bonität der Branche ist jedoch intakt und Bankanleihen bieten Mehrwert
  • Wir behalten ein diversifiziertes Engagement in Bankanleihen bei, mit Fokus auf Qualität

Während Bankaktien unter Druck stehen, sind wir für Bankanleihen positiv gestimmt

Gegenüber europäischen Bankaktien herrscht Skepsis, und das aus gutem Grund. Niedrige und weiter sinkende Zinsen haben die Ertragsmargen geschmälert. Dies wird wahrscheinlich auch so bleiben, da die Notenbanken eine weiterhin lockere Geldpolitik signalisiert haben. Das lässt erwarten, dass sich das Niedrigzinsumfeld verfestigt. Hinzu kommen weitere, eher strukturelle Ertragsprobleme, zum Beispiel infolge der allmählichen Erosion des traditionellen Bankenmodells.

Aus unserer Sicht treffen die Sorgen hinsichtlich der Wertentwicklung von Bankaktien nicht auf verzinsliche Wertpapiere des Sektors zu. Während Aktienanleger den Fokus auf die Profitabilität legen, behandeln Anleiheninvestoren bei der Einschätzung der Kreditwürdigkeit des Emittenten die Profitabilität nur als einen von mehreren einzubeziehenden Faktoren. Ungeachtet der nachlassenden Profitabilität besteht ein gewisses Vertrauen, dass die Bonität des europäischen Bankensektors weiterhin intakt ist.

Außerdem glauben wir, dass Anleihen europäischer Banken attraktive Renditen bei relativ niedrigem Risiko bieten. Dennoch gibt es in dem Anlagesegment Qualitätsunterschiede, weshalb eine sorgfältige Emittentenauswahl unverzichtbar ist.

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Zinsdruck macht sich unterschiedlich bemerkbar

Typischerweise geraten die Profitabilität und die Bewertungen von Banken unter Druck, wenn die Zinsen zurückgehen. Die Bestätigung seitens der Europäischen Zentralbank (EZB), dass sie ihre lockere Geldpolitik beibehält, spricht dafür, dass die Zinsen noch weiter sinken können und das Niedrigzinsumfeld noch länger Bestand haben kann.

Die Ertragssensitivität gegenüber Veränderungen des Leitzinses variiert von Bank zu Bank – je nach Zusammensetzung der Erträge und der Bilanzstruktur. Beispielsweise wären Banken, deren Erträge stärker von Zinseinnahmen als von Gebühren abhängig sind, in einem Szenario niedriger und weiter sinkender Zinsen anfälliger. Dies gilt besonders dann, wenn sie bei der Refinanzierung stark von kurzfristigen Anlagen abhängig sind.

Wenn sich die Notenbanken im Zinssenkungsmodus befinden, handelt es sich oft um Phasen schwacher Konjunktur und entsprechend erhöhter Vorkehrungen für Kreditausfälle. Dies verringert ebenfalls die Profitabilität im Bankensektor.

Die Kurse europäischer Bankaktien brachen im Jahr 2018 ein. Zwar kam es im ersten Quartal 2019 zu einer gewissen Erholung, doch gingen die Kursgewinne anschließend wieder verloren. Darin spiegelten sich die Sorgen der Aktienanleger in Bezug auf die Auswirkungen eines anhaltenden Niedrigzinsumfelds auf die Ertragsmargen. In den Aktienkursen sind auch Bedenken hinsichtlich einiger struktureller Probleme eingepreist, die die Profitabilität der Banken belasten. Dazu gehören Überkapazitäten im Bankensektor sowie die Erschütterung des traditionellen Geschäftsmodells der Banken durch Fintech-Anbieter.

Im Rahmen der breiter angelegten Betrachtung durch einen Anleiheninvestor, der zur Ermittlung der Bonität die gesamte bilanzielle Position eines Emittenten evaluiert, erscheint der europäische Bankensektor solide und bietet weiterhin Chancen. Eine Reihe von Gründen spricht für diese Einschätzung.

Kredit dort vergeben, wo es angemessen ist

Die Erträge sind aus der Perspektive eines Anleiheninvestors zwar wichtig, doch ebenso bedeutend ist die Bilanzqualität einer Bank.

Positiv ist, dass europäische Banken insgesamt gesehen nach wie vor relativ solide Gewinne erzielen und dabei eine gewisse Diversifikation über Zinseinnahmen und Gebühren aufweisen. Gleichzeitig stehen die Chancen gut, dass sich die Kreditrisiken in Grenzen halten, da die EZB sich um Stimulierung des Wirtschaftswachstums bemüht. Deshalb lassen aus unserer Sicht niedrigere Zinsen in Kombination mit stabilen Konjunkturperspektiven nur einen unbedenklichen Anstieg der Rückstellungen für Kreditausfälle erwarten.

Bei der Untersuchung der Bilanzqualität und damit der Fähigkeit von Banken, ausgegebene Anleihen zu bedienen, konzentrieren sich Anleihenanalysten stark auf angemessene Kapitalausstattung, Refinanzierung und Liquidität.

Im Hinblick auf diese Größen schneiden europäische Banken insgesamt betrachtet gut ab. Beispielsweise hat sich die Common Equity Tier 1 Ratio (Relation von Kernkapital und risikogewichteten Aktiva) im europäischen Bankensektor stetig verbessert. Dies deutet auf eine robuste Kapitalstruktur hin. Des Weiteren zeigt die Statistik, dass europäische Banken im globalen Vergleich einen höheren Risikopuffer gegenüber unerwarteten Verlusten aufweisen (siehe Grafik).

Grafik 1 | voll eingeführte CET1 Ratio der größten europäischen Banken

Quelle: EBA Basel III Monitoring Report

Zwar sind alle Banken unter Ertragsdruck gekommen, jedoch konnten viele – vor allem diejenigen in Nordeuropa – diesen Effekt durch nachhaltiges Kreditwachstum (siehe Grafik) und bis zu einem gewissen Grad durch höhere Gebühreneinnahmen ausgleichen.

Im Vergleich zu vielen Banken in Südeuropa registrieren wir bei Kreditinstituten in Nordeuropa mehr Hinweise darauf, dass sie ihre Gewinne stützen können, indem sie Kosten senken und dank höherer Qualität der Forderungen den Anstieg der Rückstellungen für Kreditausfälle bremsen. Tatsächlich haben Banken im Benelux-Raum ihre Vorkehrungen gegen Zahlungsausfälle sogar gesenkt.

Dem stehen viele südeuropäische Banken gegenüber, die nach wie vor Abschreibungen auf Kredite vornehmen müssen und entsprechenden Schwierigkeiten ausgesetzt sind. Ein Paradebeispiel dafür ist der italienische Bankensektor. Eine Ausnahme von diesem Trend stellt jedoch der spanische Markt da. So profitieren die Banken in Spanien von einer verbesserten fundamentalen Lage im Anschluss an Wirtschaftsreformen, was zu einer deutlichen Verbesserung der Qualität der Forderungen geführt hat.

Grafik 2 | Wachstum von Hypotheken, Unternehmens- und Verbraucherkrediten

Quelle: EZB via Bloomberg
Aus der Perspektive eines Anleiheninvestors wird demnach der Effekt niedriger und möglicherweise weiter sinkender Zinsen auf den europäischen Bankensektor durch die robuste fundamentale Situation der Emittenten abgeschwächt, insbesondere in Nordeuropa und in Spanien.

Positive Auswirkung der Geldpolitik auf die Anleihenmärkte

Zum anhaltenden Niedrigzinsumfeld und der Erwartung, dass die Zinsen weiter sinken, trägt unter anderem die Einschätzung der Marktteilnehmer bei, dass die EZB eine erneute Runde der quantitativen Lockerung ihrer Geldpolitik einläutet.

Ein neues Programm zum Ankauf von Wertpapieren durch die Notenbank hat für die Anleihemärkte erhebliche Implikationen. Derzeit kann man nur über die Instrumente spekulieren, die für ein solches Programm infrage kämen. Allerdings liegt die Annahme nahe, dass es sich um ähnliche Wertpapiere handelt wie in der ersten Runde. Damals waren die Ankäufe auf Unternehmensanleihen begrenzt, während Wertpapiere von Banken ausgeschlossen waren.

Nach den bisherigen Erfahrungen dürfte ein erneutes Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen zu einer Verringerung der Renditeaufschläge bei solchen Papieren führen. Im Anschluss würden wahrscheinlich – entweder sofort oder kurz danach – die Renditeaufschläge von Anleihen aus dem Finanzsektor ebenfalls sinken, da das erhöhte Kaufinteresse und die Jagd nach Rendite zu einem Dominoeffekt führen würde.

Aus unserer Sicht könnten alle Segmente des europäischen Markt für Unternehmensanleihen – einschließlich Bankschuldverschreibungen – von einem erneuten Programm zur quantitativen Lockerung der Geldpolitik profitieren, selbst wenn Bankanleihen nicht auf der Kaufliste der Notenbank stünden.

Wahl der richtigen Positionierung gegenüber europäischen Banken

Wir sind für europäische Bankanleihen zuversichtlich gestimmt und behalten unser Engagement in dem Sektor bei. Unser Ansatz bei der Strukturierung des Engagements in dieser Anlageklasse ist jedoch von Vorsicht geprägt und legt einen Fokus auf Qualität. Angesichts der Erholung in dem Sektor seit Anfang 2019 wägen wir auch die relativen Bewertungen sorgfältig ab, um Chancen in einzelnen Nischen zu identifizieren.

im Rahmen unserer Strategie besteht eine selektive Position in Additional Tier 1 Contingent Convertibles (AT1 CoCos). Sie bieten attraktive Renditen und stellen ein relativ sicheres Instrument zur Erschließung von Ertragschancen im europäischen Bankensektor dar. Dabei handelt es sich um eine diversifizierte Strategie, in der das Engagement in AT1 CoCos auf weniger als 20 % begrenzt ist.

Wir bevorzugen Papiere spanischer Banken, die ein attraktives Risiko/Ertrags-Verhältnis aufweisen. Bezieht man die verbesserte Qualität der Aktiva ein, die in Spanien zu beobachten ist, sind die Renditeaufschläge relativ betrachtet nach wie vor attraktiv.

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