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Hohe Shiller-KGVs: Ist es an der Zeit, defensiv zu werden?

Hohe Shiller-KGVs: Ist es an der Zeit, defensiv zu werden?

12-11-2018 | Fünfjahresausblick

Die im Deutschen auch als Shiller-KGV bezeichnete CAPE-Kennziffer (für Englisch: Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings) gehört zu den bekanntesten Akronymen in der Finanzwelt und ist nach wie vor ein guter Indikator dafür, in welche Richtung die Aktienkurse gehen könnten. Den aktuellen Shiller-KGVs nach zu urteilen, ist es an der Zeit, sich auf seine defensiven Fähigkeiten zu konzentrieren, meint Portfoliostratege Jaap Hoek.

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist

In aller Kürze

  • Das Shiller-KGV hat Werte wie vor der Weltwirtschaftskrise von 1929 und der Dotcom-Blase erreicht
  • Modellen zufolge besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass es zu Verlusten kommen wird
  • Unterschiedliche Portfolios würden den möglichen Sturm unterschiedlich gut überstehen
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In der letztjährigen Ausgabe von „Expected Returns“ äußerten wir unsere Sorge über das Bewertungsniveau an den Märkten und insbesondere am US-Aktienmarkt. Seitdem sind die Märkte auf neue Rekordstände geklettert. Und auch wenn es bereits eine erste Korrektur gegeben hat, rangiert die Sorge über die hohen Aktienkurse bei uns ziemlich weit oben.

Die im Deutschen auch als Shiller-KGV bezeichnete CAPE-Kennziffer (für Englisch: Cyclically Adjusted Price-to-Earnings) gehört zu unseren bevorzugten Maßstäben zur Beurteilung des Bewertungsniveaus an den Aktienmärkten. Diese Kennziffer wurde 1988 in einem von den Ökonomen John Y. Campbell und Robert J. Shiller veröffentlichten Artikel eingeführt. Sie vergleicht das aktuelle Kursniveau eines Aktienmarkts, das häufig anhand eines gängigen Index wie des S&P 500 gemessen wird, mit den zurückliegenden Unternehmensgewinnen.

Für Letztere schlagen Campbell und Shiller vor, den Durchschnitt der letzten zehn Jahre zu verwenden, wobei die zurückliegenden Gewinne der Inflation entsprechend angepasst werden. So kann man mit dem Shiller-KGV das aktuelle Kursniveau mit Gewinnschätzungen „bei normalem Geschäftsverlauf“ im Lauf eines Konjunkturzyklus vergleichen.

Campbell und Shiller wiesen nach, dass sich mit ihrer Kennziffer (positive oder negative) Veränderungen der inflationsbereinigten US-Aktienmarktrendite in den folgenden zehn Jahren zu etwa einem Drittel erklären lassen. Ein niedriges Shiller-KGV kann als Vorbote relativ hoher Renditen, ein hohes Shiller-KGV dagegen als Hinweis auf relativ niedrige Renditen angesehen werden.

Das Shiller-KGV ist sehr beliebt geworden, seitdem Shiller in seinem im Jahr 2000 erschienenen, sehr bekannten Buch mit dem Titel Irrational Exuberance ein Jahr vor der Dotcom-Krise vor überbewerteten Aktienmärkten gewarnt hat. Seither behält der Markt diese Kennziffer sorgfältig im Auge und hört genau hin, was Shiller zu sagen hat.

Eine beunruhigende Botschaft seit 2017

Seit 2017 geht vom Shiller-KGV eine beunruhigende Botschaft aus; denn es hat Werte erreicht, die bisher nur vor der Weltwirtschaftskrise von 1929 und der Dotcom-Blase beobachtet wurden. Dies bietet einen Einblick, welche Verluste Anleger erleiden könnten, falls sich die Geschichte wiederholt.

In der folgenden Grafik ist das Verhältnis zwischen dem Shiller-KGV und den realen Renditen in den fünf folgenden Jahren für den S&P 500 dargestellt. Man erkennt deutlich, dass die nachfolgenden Verluste um so höher ausfielen, je höher das Shiller-KGV war. Die aktuellen Shiller-KGVs deuten darauf hin, dass es in den nächsten fünf Jahren zu möglicherweise erheblichen Verlusten kommen könnte.

Verhältnis zwischen dem Shiller-KGV und den realen Renditen auf den S&P 500 in den fünf folgenden Jahren.
Quelle: R. Shiller und Robeco.

Damit stellt sich die Frage, ob Anleger einen Teil ihrer in Aktien investierten Gelder umschichten sollten, was für risikoaverse Anleger besonders relevant ist. Um diese Frage zu beantworten, haben wir eine Analyse durchgeführt und uns dabei auf das Verlustrisiko konzentriert. Drei Aktienportfolios – ein marktneutrales, ein risikoarmes und ein risikoreiches – haben wir mit einem zu 70 % aus Aktien und zu 30 % aus US-Staatsanleihen bestehenden Mischportfolio verglichen.

Mischportfolio verglichen. Darstellung der Verlustwahrscheinlichkeit

Das risikoarme Portfolio bestand aus den 300 am wenigsten volatilen Aktientiteln, das risikoreiche aus den 300 volatilsten. Danach wendeten wir unsere quantitativen Techniken an, um uns auf das Verlustrisiko der Portfolios zu konzentrieren. So erhielten wir die Wahrscheinlichkeit einer negativen realen Rendite in einem Zeitraum von fünf Jahren.

Angesichts der aktuell hohen Shiller-KGVs sahen wir uns historische Daten an, die einem Shiller-KGV im oberen Quintil entsprechen, konzentrierten uns dabei aber nur auf das Verlustrisiko der Portfolios. Die Wahrscheinlichkeit eines realen Verlusts in den fünf folgenden Jahren war bei dem marktneutralen und dem risikoreichen Portfolio sehr hoch. Am höchsten war sie beim marktneutralen Portfolio, auch wenn das risikoreiche Portfolio am riskantesten blieb. Dies kann man erkennen, wenn man die Verlustwahrscheinlichkeit mit der durchschnittlichen Verlusthöhe zu einem als „Lower Partial Moment“ bezeichneten Prognose-Tool verbindet. Dieses ist in der folgenden Tabelle dargestellt:

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Die Ergebnisse für den Zeitraum 1929-2017 beziehen sich auf Portfolios, die auf dem US-Aktienmarkt und zehnjährigen US-Staatsanleihen im obersten CAPE-Quintil basieren.
Quelle: ParadoxInvesting.com, R. Shiller, US-Notenbank, Robeco.

Deutliche Warnung an risikoaverse Anleger

Für uns sind die Ergebnisse in der Tabelle eine deutliche Warnung an risikoaverse Anleger, dass in der jetzigen Phase mit hohen Shiller-KGVs Verluste wahrscheinlich sind und erheblich ausfallen können. Man beachte, dass die Risikoeigenschaften eines risikoarmen Aktienportfolios oder Mischportfolios wesentlich besser sind.

Doch es gibt einen Vorbehalt: Als das Shiller-KGV in diesem Jahr das Niveau von 1929 erreichte, äußerte Shiller nicht nur seine Sorge über die Bewertung, sondern fügte weise hinzu, dass die Märkte noch einige Jahre weiter steigen könnten. Obwohl Verluste sehr wahrscheinlich sind, ist es fast ebenso wahrscheinlich, dass die Renditen in den nächsten fünf Jahren positiv bleiben werden.

Dennoch sind Anleger – insbesondere wenn sie risikoavers sind – gut beraten, in den nächsten fünf Jahren auf Verlustrisiken und darauf zu achten, welches Portfolio den möglicherweise bevorstehenden Sturm am besten überstehen wird.

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