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Factor Investing hat sich etabliert

Factor Investing hat sich etabliert

28-05-2018 | Interview

Factor Investing verfügt über eine robuste empirische Grundlage und ist nicht mehr wegzudenken. Bernd Scherer ist Research-Associate beim EDHEC-Risk Institute und Leiter des Bereichs Wealth Solutions beim Bankhaus Lampe in Düsseldorf. Er überprüft das Management eines Anlagevolumens von fünf Milliarden Euro in privaten Vermögensverwaltungsportfolios. Ein Großteil seiner Forschungsarbeit konzentriert sich auf Methoden der Asset-Allokation und der Portfoliokonstruktion. Wir sprachen mit ihm darüber, was er vom Konzept des Factor Investing hält, sowie über jüngste Entwicklungen in diesem Bereich.

In aller Kürze

  • Factor Investing ist keine vorübergehende Mode
  • Anleger sollten sich auf eine Handvoll nachgewiesener Faktoren konzentrieren
  • Einige wichtige Fragen erfordern noch weiteres Research

Was ist Ihr Eindruck von den aktuellen Trends im Bereich Factor Investing, sowohl aus akademischer Perspektive als auch aus Sicht des Praktikers? Sind Ihnen bislang irgendwelche negativen Entwicklungen aufgefallen?
„Ein guter Ausgangspunkt ist die Betrachtung der akademischen Forschung. In der Forschung verwendete Faktorportfolios sind tendenziell solche, die gründlich validiert worden sind (über Assetklassen hinweg und im Zeitverlauf) und der Bewertung von Assets dienen, nicht dagegen zur Durchführung von Backtests mit dem Ziel einer maximalen Sharpe Ratio. Deshalb ist dort das Risiko einer gezielten Suche nach Zusammenhängen im Datenmaterial weit geringer als beim in der Anlagebranche üblichen Research.“

„Dessen ungeachtet müssen sich Produktanbieter und Anleger bewusst sein, dass es keinen einheitlichen akademischen Ansatz gibt. Die Forschung ist von vielfältigen, oft entgegengesetzten Ansichten geprägt und unterliegt einer ständigen Weiterentwicklung. Bei Factor Investing geht es um ein aktives Anlegen, nicht um die Nachbildung von Forschungsergebnissen.“

Heute spricht man gern vom „Faktor-Zoo“, womit die zahlreichen Anomalien gemeint sind, die in der Forschung dokumentiert wurden. Wenn es um die Auswahl von Faktoren geht, welche davon würden Sie als relevant ansehen? Und noch wichtiger: welche der eher gängigen Faktoren würden Sie meiden und weshalb?
„Beim Factor Investing an den Aktienmärkten sollten die Faktoren im Mittelpunkt stehen, die von Eugene Fama und Kenneth French in ihrem berühmten 5-Faktoren-Modell neben dem Marktfaktor identifiziert worden sind: Value, Size, Profitability und Investments, außerdem Low Volatility und Momentum. Sie decken die meisten Anomalien ab. Ich kann gut darauf verzichten, in den übrigen Teil des Faktor-Zoos zu investieren, wenngleich einige der dort vertretenen Ideen zur Verbesserung der bestehenden Faktoren genutzt werden können. Beispielsweise kann man eine Long-Position in Momentum-Aktien eingehen, die sich auch durch Ertrags-Momentum auszeichnen. Oder man kombiniert Informationen zu Dividenden, Wertzuwächsen und Erträgen, wenn man die Dividendenrendite als Value-Signal betrachtet.“

„Nicht als eigenständigen Faktor ansehen würde ich ESG. Dazu fehlt jede theoretische Grundlage. Soweit sich die seriöse Forschung damit beschäftigt hat, kommt sie zum Ergebnis, dass bestehende Bewertungsfaktoren zur Erklärung ausreichen. ESG erscheint entweder fast trivial nach dem Motto „Kaufen Sie keine Aktien von Unternehmen, die vom Management bestohlen werden“ oder kann im günstigsten Fall als kontextualisierende Information betrachtet werden."

„So könnte man fragen: wo ist die Wahrscheinlichkeit anreizbedingter Konflikte am größten? Der Theorie nach wäre das in großen und stark verschuldeten Unternehmen der Fall. Dies wäre eine mögliche Anwendung zur Kontextualisierung von Governance-Scores. Sämtliche auf das Risikomanagement bezogenen Ansätze – in Bezug auf Reputationsrisiken oder regulatorische Risiken – fallen in diese Kategorie. Sich allein auf ESG zu verlassen, ist ein sicherer Weg zu einem finanziell unterdurchschnittlichen Ergebnis. Die Anleger erhalten dann weniger Ertrag und zahlen mehr dafür.“

Bei Factor Investing geht es um aktives Anlegen, nicht um die Nachbildung von Forschungsergebnissen

Wenn Multifaktor-Investing keine Option wäre und Sie sich nur für einen Faktor entscheiden könnten, welcher wäre das und weshalb?
„Ich würde mich natürlich für den Marktfaktor entscheiden. Dieser Faktor repräsentiert nach wie vor das, was der durchschnittliche Anleger halten sollte unabhängig vom verwendeten Bewertungsmodell. Sofern keine Nebenbedingungen bestehen (Absicherungswünsche des Anlegers), sollte man das Marktportfolio halten.“

Viele Forscher haben versucht herauszufinden, weshalb bestimmte Faktorprämien existieren. Was meinen Sie dazu? Glauben Sie, dass das Risiko eine wesentliche Rolle spielt oder sind im Verhalten angelegte Gründe wichtiger?
“Behavioral Finance und traditionelle Ansätze betrachten dieselben Daten. Sie unterscheiden sich allerdings in der Erklärungsmethode. Als Anleger würde ich mir wünschen, dass die risikobezogenen Erklärungen zutreffen. Dies deshalb, weil dann die Risikoprämien von Dauer wären. Als Forscher erinnert mich Behavioral Finance an den Stand der Naturwissenschaften im 17. Jahrhundert. Was man damals nicht verstand, wurde als gottgegeben angesehen. Etwas nicht zu verstehen bedeutet nicht, dass man es irrationalem Verhalten zuschreiben muss. Dieser Ansatz ist mir etwas zu bequem und keine Erklärung, auf die ich mich stützen würde.“

Sehen Sie irgendwelche Anzeichen dafür, dass Anleger einen Anlass dafür haben könnten, einen rein faktorbasierten Investmentansatz zu überdenken?
„Nein. Ich glaube, dass die sogenannten Warnsignale, von denen einige Leute sprechen, lediglich ein „Rauschen“ darstellen, das Anleger in die Irre führt. Factor Investing hat sich etabliert."

Welche Frage aus dem Bereich Factor Investing muss die Forschung noch beantworten? Und welche davon finden Sie am interessantesten?
„Was erklärt den Querschnitt alternativer Risikoprämien und welche Variablen bestimmen die bedingten erwarteten Erträge? Wer auch immer diese Rätsel löst, hält den Schlüssel zur Faktor-Allokation und zum Faktor-Timing in der Hand. Das Problem dabei ist, dass wir nicht viele "Out-of sample"-Daten zu alternativen Risikoprämien haben. Sich auf Backtest-Daten zu stützen, ist problematisch. Backtests liefern Zeitreihen, die andere Eigenschaften aufweisen, als wir es bei einem Gleichgewicht am Kapitalmarkt erwarten würden."

Ihr Buch zum Thema Portfoliokonstruktion, das im Jahr 2002 veröffentlicht wurde, liegt nun in seiner 5. Auflage vor. Wie kam es zu der Idee für das Buch? Was veranlasste Sie, es zu schreiben?
„Seit ich in der Finanzbranche arbeite, habe ich die Gewohnheit, mir kleine Notizen zu den Problemen zu machen, an denen ich arbeite. Ich nenne das mein persönliches Sudoku. In Verbindung mit einer gescheiterten ersten Ehe führte dies zur ersten Auflage des Buchs. Damals war das Bewusstsein für die Bedeutung der Portfoliokonstruktion noch nicht so weit gediehen wie heute. Abgesehen von dem bekannten Buch von Richard Grinold und Ronald Kahn, das sich an eine andere Leserschaft wendet, war nichts dergleichen verfügbar.”

„Mein Buch sprach also ein Nischenpublikum an. Heute, 16 Jahre später, gibt es viele ausgezeichnete Bücher zum Thema Portfoliokonstruktion. Auch wenn ich glaube, dass mein Buch nach wie vor zusätzliche Informationen bietet, zeigt dies, wie kreativ und von scharfem Wettbewerb geprägt unsere Branche im Vergleich zu anderen ist. Man muss nur einige der Seminare besuchen, die Organisationen wie Inquire oder Q-Group abhalten, um auf viele herausragende Köpfe zu stoßen, darunter brillante Autoren.“

Dieser Artikel wurde ursprünglich in unserem Quant Quarterly-Magazin veröffentlicht.

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