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Die Ursprünge des Factor Investing

Die Ursprünge des Factor Investing

26-03-2018 | Interview

Was ist der Ursprung von Factor Investing? Wie funktioniert es? Stephen Schaefer ist Professor für Finance an der London Business School und Mitautor des einflussreichen Reports von 2009 zum staatlichen norwegischen Pensionsfonds im Zusammenhang mit Factor Investing. In unserer „Kluge Köpfe"-Serie – einer Reihe von Interviews mit angesehenen Forschern und Anlageexperten – sprachen wir mit ihm darüber, wie Factor Investing entstanden und zu einem verbreiteten Investmentansatz geworden ist. Außerdem erörterten wir die wichtigsten Aspekte, auf die sich die Forschung künftig fokussieren sollte.

In aller Kürze

  • Factor Investing wurzelt in den Anomalien des CAPM
  • Anleger sollten sich ihres Exposures gegenüber Faktoren bewusst sein
  • Zum vollständigen Verständnis von Faktoren ist noch weitere Forschung notwendig
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Sie haben mit einigen der prominentesten Forscher der letzten Jahrzehnte aus dem Bereich Finance zusammengearbeitet. Aufgrund ihrer Untersuchungen für den norwegischen Staatsfonds hatten sie erheblichen Einfluss auf die Etablierung des Factor Investing-Konzepts. Wie ist dieses Konzept entstanden? Was genau war die damalige Zielrichtung der Forscher?
„Der Begriff des Factor Investing ist zwar relativ neu, die zugrundeliegenden Ideen existieren in unterschiedlicher Form aber schon eine ganze Weile. Firmen wie Dimension Fund Advisors (DFA) nutzen beispielsweise die Renditeprämie von Nebenwerten bereits seit mehreren Jahrzehnten. Dies und andere Entdeckungen wie die Value-Prämie wurden für sich genommen im Forschungsbereich Finance anfänglich nur als relativ unbedeutende Erkenntnisse angesehen. Wir rechneten ganz bestimmt nicht damit, dass sie in der Anlagepraxis so einflussreich sein würden. Tatsächlich haben diese Konzepte erst in den letzten zehn Jahren wesentliche Bedeutung erlangt.“

„Ich will Ihnen eine Anekdote erzählen, die verdeutlicht, wie die Situation vor rund 30 oder 40 Jahren war. Eine der ersten Anomalien, die Eingang in die Literatur fanden, war der Smallcap-Effekt, der von Rolf Banz in den späten 1970er Jahren entdeckt wurde. Ich war damals zufällig zu Besuch an der Universität Chicago und nahm an dem Seminar teil, in dem Rolf Banz seine Beobachtungen erstmals vorstellte.“

„Zwei Dinge an dieser Geschichte sind bemerkenswert. Die erste ist die Tatsache, dass Rolf Banz anfänglich überhaupt nicht nach einem möglichen Smallcap-Effekt suchte. Er zielte auf etwas ganz anderes ab und ordnete dabei die untersuchten Unternehmen in einer Weise, wie das niemand vor ihm getan hatte: nach Börsenkapitalisierung. Auf diese Weise entdeckte er die außergewöhnliche Tatsache, dass die Renditen der Aktien mit niedriger Marktkapitalisierung in seinem Datensatz im Schnitt wesentlich höher waren als diejenigen großkapitalisierter Titel. Dabei entsprach der Renditevorteil ohne weiteres der Aktienmarktprämie.“

„Die zweite bemerkenswerte Sache, die damals vollkommen vernünftig erschienen, war die Reaktion des Auditoriums. Die Teilnehmer des Seminars waren ziemlich hochkarätig, dennoch waren sie zunächst der Ansicht, dass Rolf Banz etwas falsch programmiert hatte und erst einmal diesen technischen Fehler korrigieren sollte. Natürlich gab es keinen Fehler und am Ende wurden seine Schlussfolgerungen akzeptiert."

Die einzelnen Faktoren werden heute vermehrt als Teil einer größeren Familie betrachtet

Wie hat sich die Wahrnehmung von Factor Investing in den letzten Jahren gewandelt?
„Was sich in den letzten zehn Jahren geändert hat, ist, dass die einzelnen Faktoren nun vermehrt als Teil einer größeren Familie betrachtet werden. Anstatt beispielsweise gezielt nur in Nebenwerte oder in Value-Titel zu investieren, gewöhnen sich die Anleger daran, die Gesamtheit solcher Strategien für ihre Zwecke zu nutzen und dabei auf die wechselseitige Interaktion zu achten. Das ist tatsächlich ein wichtiger und neuer Aspekt.“

„Am Anfang war es naheliegend, an Anomalien im Kontext des Capital Asset Pricing Models (CAPM) heranzugehen, auf das damals viele Leute noch vertrauten. Doch dann stellten der künftige Nobelpreisträger Eugene Fama und sein Mitautor Ken French in einer bedeutenden Veröffentlichung klar, dass die durchschnittliche Rendite einer Aktie stark von ihrer Marktkapitalisierung und der Relation aus Buchwert und Marktbewertung abhängt – anders gesagt von ihren Charakteristika und nicht nur vom Beta.“

„In einem kurz darauf veröffentlichten Papier zeigten sie, dass die durchschnittlichen Aktienrenditen auch von deren Sensitivität gegenüber Portfolios abhängt, die auf Grundlage der Marktkapitalisierung und der Relation aus Buchwert und Marktbewertung gebildet wurden. Dies war ein entscheidender Fortschritt, was die Theorie zur Asset-Bewertung angeht, und lieferte eine deutlich gehaltvollere Erklärung für die Muster, die bei den Renditeprämien von Aktien zu beobachten sind. Diese zweite Schritt war auch aus der Anlageperspektive äußerst nützlich.“

Wie sehen Sie die Entwicklung des Factor Investing, nachdem Ihr Report zum norwegischen Staatsfonds im Jahr 2009 veröffentlicht worden war? Wie hat dieser Report Ihrer Meinung nach die allgemeine Sichtweise auf Investments beeinflusst?
„Ich bin nicht sicher, ob Sie das veröffentlichen wollen, aber ich möchte Ihnen eine weitere Begebenheit erzählen. Etwa fünf Jahre nach der Publikation unseres Reports zum norwegischen Staatsfonds lud mich eine große Investmentbank aus den USA ein, um auf einer ihrer Veranstaltungen über Factor Investing zu sprechen. Ich dachte: Natürlich tue ich das! Dann zeigte man mir eine Art Broschüre, mit der man Factor Investing bei potentiellen Kunden präsentiert hatte. Nun, auf Seite 2 dieser Publikation fand sich eine ausführliche Zusammenfassung unserer Untersuchungen zum norwegischen Staatsfonds. Demnach scheint unsere Arbeit wirklich einflussreich gewesen zu sein, wenngleich ich einige Jahre lang nicht genau wusste, in welchem Umfang.“

„Eine zentrale Erkenntnis war die, dass ein erheblicher Anteil – eigentlich der Großteil – der Outperformance des Staatsfonds lediglich Folge des Exposure gegenüber genau den Standardfaktoren war, über die wir gesprochen haben. Da die entsprechenden Exposures nicht in der Benchmark des Fonds enthalten waren, wurde der Mehrertrag als Outperformance angesehen. Abweichungen zwischen dem Faktor-Exposure des Portfolios und der Benchmark haben wichtige Konsequenzen für die Art und Weise, wie Anleger heutzutage die Leistungen ihrer Vermögensverwalter betrachten sollten.“

„Vor der Finanzkrise und vor der ausgeprägten Underperformance gegenüber der Benchmark im Jahr 2008, scheinen die Leute den norwegischen Staatsfonds als aktiv verwaltetes Vermögen angesehen zu haben, das mit relativ geringem Risiko kleine Mehrerträge gegenüber der Benchmark erzielt. Das ist tatsächlich der Eindruck, den man erhält, wenn man die Rechenschaftsberichte des Fonds vor der globalen Finanzkrise liest. Die Empfehlung in unserem Report – der man damals nicht folgte – lautete: Wenn man ein systematisches Exposure gegenüber einem bestimmten Faktor anstrebt, dann sollte dies in der Benchmark berücksichtigt werden. Anders gesagt sollten diese Exposures nicht zufällig zustande kommen, sondern das Ergebnis einer ausdrücklichen Entscheidung des Sponsors des Fonds sein.“

„Dafür gibt es zwei Gründe. Der erste ist der, dass unterschiedliche Faktor-Exposures mit unterschiedlichen Risikoarten einhergehen und der Sponsor des Fonds entscheiden sollte, ob diese Risiken für ihn akzeptabel sind oder nicht. Der zweite Grund ist, dass es heute relativ günstige Möglichkeiten gibt, unterschiedliche Arten von Faktor-Exposures zu erreichen. Deshalb sollte ein Fonds nur dann eine Gebühr für aktives Management zahlen, wenn der Manager eine Benchmark übertreffen kann, die ein Exposure gegenüber den Faktoren aufweist.“

Solange wir keine zufriedenstellende Erklärung dafür haben, wird immer die Sorge bestehen, dass Faktoren nicht von Dauer sind

Auf welche besonders wichtigen Aspekte oder Fragen sollte sich die Forschung konzentrieren?
„Aus meiner Sicht ist in zwei bedeutenden Bereichen noch viel Forschungsarbeit erforderlich. Wie bereits angemerkt gibt es mittlerweile eine große Zahl von Faktoren in der Forschungsliteratur, eine Art „Zoo" mit vielen unterschiedlichen Gattungen. Mein Verdacht ist, dass viele dieser Gattungen in irgendeiner Weise miteinander verwandt sind. Es wäre sehr hilfreich, wenn wir ihre Beziehungen untereinander besser verstehen könnten."

„Beispielsweise sind die Faktoren Momentum und Value im allgemeinen negativ korreliert. Das ist für sich genommen sehr überraschend, da beide Faktoren offensichtlich eine positive Risikoprämie aufweisen. Eine unstrittige Erklärung für dieses Phänomen wäre für das Verständnis der Wechselbeziehungen zwischen den unterschiedlichen Faktoren sehr hilfreich."

„Die zweite Forschungsrichtung, die man verfolgen sollte, ist die Suche nach einer wirklich überzeugenden Theorie, weshalb diese Faktorprämien existieren. Solange wir dafür keine befriedigende Erklärung haben, wird meiner Ansicht nach immer die Sorge bestehen, dass Faktoren möglicherweise nicht von Dauer sind und irgendwann wieder verschwinden könnten."

This article is an excerpt of a longer text published in our Robeco Quarterly magazine.

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