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Fünf Vorbehalte in Bezug auf Low Volatility-Index-ETFs

Fünf Vorbehalte in Bezug auf Low Volatility-Index-ETFs

27-06-2017 | Research

Aktienanleger haben die Wahl zwischen aktiven Managern von Low Volatility-Strategien und Low Volatility-ETFs. Indexbasierte Strategien stellen eine transparente und oft billigere Alternative zu aktiven Low Volatility-Anlagen dar. Doch unserer Ansicht nach haben sie mehrere Nachteile.

  • Jan Sytze  Mosselaar
    Jan Sytze
    Mosselaar
    CFA, Director, Portfolio Manager

In aller Kürze

  • Low Volatility Index-ETFs ermöglichen ein transparentes Engagement im Faktor "Low Risk"
  • Vorbehalte haben wir aber hinsichtlich der Punkte Index-Arbitrage, Faktorabdeckung, Auswahl, Komplexität und Rebalancing
  • Diesen Vorbehalten tragen wir bei unserer aktiven Strategie "Conservative Equities" Rechnung

In diesem Beitrag vergleichen wir die Methodik der beiden verbreitetsten Low Volatility-Indizes mit unserer aktiven Strategie Robeco Conservative Equities und gehen auf fünf Vorbehalte ein, die wir in Bezug auf Low Volatility-Index-ETFs haben. Bei den Indizes handelt es sich um den MSCI Minimum Volatility Index vom Anbieter iShares und um den S&P Low Volatility Index von PowerShares. Sie stellen die Bezugsbasis für die zehn größten Low Volatility-ETFs dar.

Fünf Vorbehalte in Bezug auf Low Volatility-Index-ETFs

Auch wenn wir die Vorteile von Indexanlagen sehen, insofern sie ein transparentes Engagement im Faktor Low Risk ermöglichen, haben wir einige Vorbehalte in Bezug auf Smart Beta-Indizes. Die ursprüngliche Idee passiver Index-Investments ist die, ein Engagement am Aktienmarkt mit geringem Umsatz und niedrigen Kosten zu ermöglichen. Diese Prinzipien werden in Smart Beta-Indizes verwässert, da sie der Definition nach aktive Strategien sind und eine hohe Umschlagshäufigkeit aufweisen können. Außerdem haben wir eine Reihe von Vorbehalten in Bezug auf Low Volatility-Indizes. Auf fünf davon gehen wir im folgenden ein.

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1. Low Volatility-Indizes sind anfällig für Index-Arbitrage

Low Volatility-Indizes haben wie alle Smart Beta-Indizes den Nachteil, dass es zu Index-Arbitrage kommen kann. Da Smart Beta-Indizes sowie deren Methodik und Rebalancierungs-Zeitpunkte allgemein bekannt sind, sind sie anfällig für Index-Arbitrage seitens anderer Marktteilnehmer wie zum Beispiel Hedgefonds. Eine kürzlich von Robeco veröffentlichte Untersuchung zeigt, dass es tatsächlich einen Zusammenhang zwischen Rebalancing-Ankündigungen und anschließenden Aktienkursbewegungen gibt. So steigen die Kurse von Aktien, deren Aufnahme in den MSCI Minimum Volatility Index angekündigt worden ist, bereits vor der eigentlichen Aufnahme in den Index im Kurs. Umgekehrt verhält es sich, wenn Aktien aus dem Index entfernt werden sollen. Beide Effekte sind für Indexanleger von Nachteil, da ein den Index abbildender ETF die neu hinzukommenden Aktien zu einem höheren Kurs erwirbt und die entfallenden Aktien zu einem bereits gesunkenen Kurs verkauft. Die Auswirkungen werden umso größer, je mehr Vermögen in Smart Beta-ETFs investiert wird.

2. Low Volatility-Indizes schließen häufig andere Faktoren aus

Der MSCI Minimum Volatility und der S&P Low Volatility Index können ein erhebliches negatives Engagement in anderen nachgewiesenen Faktoren wie Value und Momentum aufweisen. Unser Research hat gezeigt, dass dies die Wertentwicklung von Low Risk-Strategien erheblich beeinträchtigen kann. Ein Beispiel: Obwohl der MSCI Minimum Volatility Index mehrere Risikofaktoren berücksichtigt, kann er ein relativ hohes Bewertungsniveau aufweisen, wie das in den letzten Jahren der Fall war. Seit Auflage der Conservative Equities Strategie von Robeco ist deren Kurs/Gewinn-Verhältnis niedriger als das des Minimum Volatility-Index gewesen.

3. Begrenztes Anlageuniversum

Wir bevorzugen ein breites Anlageuniversum, dass uns entsprechende Auswahlmöglichkeiten bietet. Wir halten dabei nicht bloß Ausschau nach Aktien mit geringem Risiko; wir wollen risikoarme Titel halten, die auch im Hinblick auf Bewertung und Momentum vorteilhaft sind und eine hohe, stabile Dividendenrendite aufweisen. In einem größeren Anlageuniversum können wir für unsere Kunden in die attraktivsten Aktien mit geringem Risiko investieren.

Die meisten Low Volatility-Indizes verfügen nur über eine begrenzte Auswahl von Titeln, da nur Aktien aus dem übergeordneten Index berücksichtigt werden. Das gilt insbesondere für regional ausgerichtete Indizes. Während beispielsweise der verbreitete S&P 500 Low Volatility-ETF (SPLV) von PowerShares nur aus 500 Aktien auswählen kann, stehen unserer US Conservative Equities-Strategie 2.400 Titel aus den USA und Kanada offen, was uns eine breitere Auswahl ermöglicht. Unser Research zeigt, dass eine größere Auswahl möglicher Anlagen das Risiko/Ertrags-Profil von Faktor-Strategien verbessert.

4. Entweder zu komplex oder zu einfach

Wir halten den MSCI Minimum Volatility Index für zu komplex und den S&P Low Volatility Index für zu einfach. Die vom MSCI Minimum Volatility Index verwendete Methodik ist recht kompliziert. So nutzt sie einen Prozess der quadratischen Optimierung unter Berücksichtigung diverser Nebenbedingungen. Der Index stützt sich stark auf Schätzungen von Korrelationen und kann Aktien mit niedriger Korrelation enthalten, die für sich jedoch eine hohe Volatilität aufweisen. Wir bevorzugen dagegen schwankungsarme Aktien gegenüber Titeln mit niedriger Korrelation.

Umgekehrt verwendet der S&P Low Volatility Index eine zu einfache Methodik. Der Index stützt sich nur auf einen Risikofaktor, die Volatilität, und legt dabei nur das historische Verhalten über ein Jahr zugrunde. Andere Faktoren wie Value und Momentum sowie Konzentrationsrisiken werden außen vor gelassen.

Wir glauben, dass ein Mittelweg der beste ist. In unserer Conservative Equities-Strategie stützen wir uns zwar in begrenztem Umfang auf Korrelationen, da der Beta-Faktor nach der Volatilität und dem Bonitätsrisiko einer der drei Low Risk-Faktoren ist. Doch räumen wir den Korrelationen keine dominierende Rolle bei der Portfoliokonstruktion ein. Die Gewichtung der Einzeltitel folgt im wesentlichen dem Grundsatz der Gleichgewichtung, wobei bestimmte Grenzen im Hinblick auf Liquidität und Konzentrationsrisiken eingehalten werden.

5. Suboptimale Häufigkeit und Methodik des Rebalancing

Beim MSCI Minimum Volatility Index erfolgt das Rebalancing halbjährlich, beim S&P Low Volatility quartalsweise. Wir sehen hier drei Nachteile:

  1. Im Zeitraum bis zur nächsten Indexüberprüfung werden neue Informationen über die Charakteristik einzelner Aktien ausgeblendet.
  2. Die Indexänderungen müssen in einem sehr kurzen Zeitraum erfolgen, was die Händler vor Probleme stellen kann, da ETFs keinen Gebrauch von der Marktliquidität im Zeitablauf machen.
  3. Bei Mittelzu- und -abflüssen müssen Käufe und Verkäufe zu jedem Zeitpunkt gemäß der Indexstruktur umgesetzt werden. Ist eine Aktie nicht mehr attraktiv und wird daher wahrscheinlich zum nächsten Rebalancing-Termin aus dem Index entfernt, muss sie dennoch gekauft werden, wenn dem ETF vor der Neuausrichtung des Index Mittel zufließen. Die Conservative Equities-Strategie von Robeco nutzt dagegen Mittelbewegungen zur Optimierung des Portfolios. So werden Zuflüsse in die Aktien mit dem höchsten Ranking investiert, während Abflüsse dazu genutzt werden, sich von den unattraktivsten Titeln zu trennen. Dadurch wird die Umschlagshäufigkeit deutlich reduziert.

Fazit

Wir haben fünf Vorbehalte in Bezug auf verbreitete Low Volatility-Indizes und darauf bezogene ETFs. Mit unserem aktiven, optimierten Ansatz zum Low Volatility-Investing wollen wir diese Fallstricke vermeiden.

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