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Conservative Equities in historischer Betrachtung: Anlegerverhalten seit 1602

Conservative Equities in historischer Betrachtung: Anlegerverhalten seit 1602

18-04-2016 | Research

Seit der Entstehung der modernen Wertpapierbörsen im Jahr 1602 ist in der Geldanlagekultur das Pendel zwischen einer Fokussierung auf die Renditen bzw. die Risiken hin und her geschwungen. Eine Möglichkeit, die „Animal Spirits” professioneller Anleger zu bändigen, ist die so genannte „Prudent-Man-Regel” aus dem Jahr 1830, die für Anleger eine nützliche Orientierung sein kann.

  • Jan Sytze  Mosselaar
    Jan Sytze
    Mosselaar
    Portfolio Manager
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation

In aller Kürze:

  • Das Auf und Ab des Konjunkturzyklus ist so alt wie die Aktienmärkte selbst.
  • Seit den 1960er Jahren wird das meiste Geld von professionellen Anlegern verwaltet, deren Anreize an die relative Wertentwicklung gekoppelt sind.
  • Besonnene Anlagegrundsätze helfen Conservative Equities, die „Animal Spirits” von Anlegern zu bändigen.

Als Portfoliomanager von Robeco Conservative Equities sind wir nicht nur leidenschaftliche Verfechter von Research-basiertem Investieren, sondern wir setzen uns auch leidenschaftlich mit der Finanzgeschichte auseinander. Deshalb wollen wir unsere Rolle als Fondsmanager aus einer weit zurückreichenden, historischen Perspektive betrachten.

Die erste Börseneinführungsemission war die der Dutch East India Company („Vereenigde Oost-Indische Compagnie” oder „VOC”) im Jahr 1602. Ein paar Jahre später begann an der Amsterdamer Börse ein aktiver Handel mit VOC-Aktien.

Den ersten wirklichen Börsenkrach gab es 1672, als die Republik der Niederlande gegen England und Frankreich Krieg führte. Ein halbes Jahrhundert später hatte sich an der Börse eine Blase gebildet. 1720 gab es in der Republik der Niederlande eine ganze Reihe von Börseneinführungsemissionen von Unternehmen mit hochspekulativen Geschäftsmodellen. Anleger, die sich an diesem „Windhandel” beteiligt hatten, verloren den Großteil ihres angelegten Geldes, als die Blase noch im selben Jahr platzte. Nur ein einziges Unternehmen, das damals Teil dieser Welle von Börseneinführungen in den Niederlanden war, nämlich die Versicherungsgesellschaft ASR mit Sitz in Rotterdam, hat bis heute überlebt.

Im selben Jahr erlebte Europa zum ersten Mal mehrere gleichzeitig auftretende Börsencrashs. In England brach die Aktie der South Sea Company ein und in Frankreich die überbewertete Aktie der Mississippi Company, was bei vielen neu zu Millionären gewordenen Anlegern für Ernüchterung sorgte. Diese beiden staatseigenen Unternehmen hatten auf kreative Weise Staatsschulden in handelbare Aktien umgewandelt. Nach der Blase von 1720 machte man sich in Gedichten und Theaterstücken über Spekulanten und Börsenmakler, ihre Geldgier und ihren finanziellen Schaden lustig.

Wir überspringen die Börsenkrisen von 1772 und 1792 und die vielen Crashs des 19. Jahrhunderts, von denen der von 1873 der größte war. Im 20. Jahrhundert brachen die Aktienmärkte 1901 und 1907 zusammen, und 1929 folgte der berühmte Börsencrash. Man kann heute den Schluss ziehen, dass das Auf und Ab des Konjunkturzyklus so alt ist wie die Aktienmärkte selbst.

Nach den globalen Finanzkrisen erleben wir gegenwärtig eine ähnliche Reaktion der Gesellschaft. Zum Beispiel hat man in Prag aus dem Buch „Die Ökonomie von Gut und Böse” von Tomáš Sedláček ein beliebtes Theaterstück gemacht. Sedláček vertritt in seinem Buch nachdrücklich die Auffassung, dass die Ökonomie eine moralische Wissenschaft mit bedeutender ethischer Verantwortung für die Gesellschaft sei. Heute werden „Bankster” und Spekulanten in beliebten Büchern und in den sozialen Medien genauso lächerlich gemacht wie im 18. Jahrhundert.

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Die 1960er „Go-Go”-Jahre

Ein weniger weit zurückliegender Konjunkturzyklus sind die 1960er „Go-Go”-Jahre. Damals entstand eine Kultur, welche die Performance in den Vordergrund stellte und eine neue Generation von Fondsmanagern mit Star-Status hervorbrachte. Die alten, erfahrenen und konservativen Fondsmanager, die noch die 1930er Jahre und den 2. Weltkrieg erlebt hatten, wurden überschattet von einer neuen Generation jüngerer Fondsmanager, für die es nur ein Ziel gab: eine kurzfristig überdurchschnittliche Performance zu erreichen. Traditionelle Tugenden wie Konservativismus, Diversifizierung und verantwortungsvolles Handeln wurden abgelöst durch die Jagd nach Rendite, durch Spekulation und Verkaufskunst.1 Der Erhalt von Kapital geriet aus der Mode. Den Markt zu schlagen, hieß die neue Devise.

Riskante Wachstumsfonds lieferten dank einer breit angelegten, starken Hausse weiter eine eindrucksvolle Performance, bis sich die Stimmung um das Jahr 1969 herum grundlegend änderte. Die Märkte stürzten ab, die Liquidität versiegte, und mehr als 100 Börsenmaklerfirmen standen kurz vor der Pleite. Der aus Standardwerten aus der Industrie bestehende Dow Jones-Index fiel in den Jahren 1968-1970 um 35%. Die Kurse von beliebten, aber riskanten Wachstumsaktien brachen noch weitaus stärker ein und verloren bis zu 86% ihres Werts. Es zeigt sich, dass Fonds mit starker Performance nichts anderes waren als Fonds mit hohem Beta-Koeffizienten.

In diesen Go-Go-Jahren setzte eine Veränderung in der Investmentbranche ein. Zu Beginn des 20. Jahrhunderts wurde Geld überwiegend von seinen Eigentümern verwaltet. Rund hundert Jahre später wurde das meiste Geld dagegen schon von professionellen Anlegern verwaltet. Für sie stand die relative Wertentwicklung im Vordergrund, an die auch ihre finanziellen Anreize gekoppelt waren. Wenn bei der Geldanlage das relative Ergebnis in den Vordergrund rückt, verändern sich die Anreize, sodass sie für Vermögensverwalter und ihre Kunden möglicherweise nicht mehr gleich sind.

„Animal Spirits” kontra Besonnenheit

Aktienkursblasen, das Platzen derselben und hohe Börsenumsätze werden verursacht durch das, was Keynes in seinem Buch „Die Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes” als „Animal Spirits” bezeichnet. Im Zusammenhang damit unterscheidet Daniel Kahneman in seinem Buch „Schnelles Denken, langsames Denken” zwei neuronale Systeme. System 1 ist unser intuitiver Instinkt („Animal Spirits”), System 2 die rationale Seite der Entscheidungsfindung. Unser Instinkt steht in Bezug zu übermäßiger Zuversicht, hohem Umsatz und schlechteren Anlageergebnissen.

Eine wichtige Lehre aus der Geschichte der Geldanlage ist, dass die „Animal Spirits” nur schwer zu bändigen sind, vor allem an der Börse. Deshalb bevorzugen wir einen regelgebundenen Ansatz, um die „Low-Risk-Anomalie” auszunutzen, da diese sowohl vom Marktverhalten profitiert, als auch unsere „Animal Spirits” bändigt.

Die „Prudent-Man-Regel” von 1830

Im Jahr 1830 stellte Samuel Putnam, ein Richter aus Massachusetts, eine Liste mit umsichtigen Geldanlagen für Treuhänder zusammen. Das dieser Liste zugrunde liegende Prinzip wurde als „Prudent-Man-Regel” bekannt. Das Gericht stellte damals fest:

“Man kann von einem Treuhänder nicht mehr verlangen, als gewissenhaft zu handeln und gesundes Urteilsvermögen an den Tag zu legen. Er hat darauf zu achten, wie Personen, die sich durch Umsichtigkeit, Diskretion und Intelligenz auszeichnen, ihre eigenen Angelegenheiten regeln, und zwar nicht im Hinblick auf Spekulation, sondern im Hinblick auf die dauerhafte Anlage ihrer Gelder unter Berücksichtigung der wahrscheinlichen Erträge und auch der wahrscheinlichen Sicherheit des anzulegenden Kapitals ...”

Überlegungen im 21. Jahrhundert

Mit der gesammelten Weisheit aus vier Jahrhunderten Geldanlagegeschichte kommen wir zu dem Schluss, dass sich an den Finanzmärkten nicht viel geändert hat. Anscheinend sind die „Animal Spirits” auch heute noch schwer zu bändigen – so wie 1720.

Wir glauben nicht, dass sich unsere menschliche Natur rasch ändern wird. Was im Lauf der Zeit konstant bleibt, ist der Zyklus in der Geldanlagekultur, der vom menschlichem Verhalten bestimmt wird. Vom Markt werden immer noch Fonds besonders honoriert, die in den jeweils letzten drei Jahren eine starke Performance erzielt haben. Und das ist für Vermögensverwalter ein klarer Anreiz, das Risiko zu erhöhen – so wie in den Go-Go-Jahren. Zudem haben die Aufsichtsbehörden es versäumt, Anreize zu schaffen, damit Fondsmanager ihre Risiken zurückfahren. Bspw. werden im Regulierungsrahmen der Niederlande für Pensionskassen defensive Aktientitel als riskanter angesehen als ein nach Börsenkapitalisierung gewichteter Index, und das Regelwerk Solvency II unterscheidet nicht zwischen Aktien mit niedrigem und solchen mit hohem Risiko.

Das führt uns zu unseren täglichen Aufgaben als Fondsmanager. In der heutigen Investmentbranche, die auf Benchmarks abstellt, halten wir die Prudent-Man-Regel von 1830 hoch. Die drei in der ursprünglichen Regel von 1830 genannten Tugenden dienen uns als nützliche Orientierung für unsere Conservative Equities-Strategien: „Berücksichtigung der wahrscheinlichen Sicherheit von Kapital”, „Berücksichtigung der wahrscheinlichen Kapitalerträge” und „nicht im Hinblick auf Spekulation”.

Wir stellen erfreut fest, dass sich die Präferenzen mancher Vermögenseigner in den letzten Jahren verändert haben. Die Betonung liegt jetzt eher auf dem Erhalt von Kapital, auf Erträgen und der Beschränkung der Börsenhandelsaktivitäten. Dieser Wandel hat dazu beigetragen, dass das im Rahmen von Conservative Equities verwaltete Vermögen von weniger als 50 Mio. Euro im Jahr 2006 auf über 10 Mrd. Euro in 2016 angestiegen ist. Wir sind uns nach wie vor bewusst, dass die Märkte durch „Animal Spirits” und das so genannte Agency-Problem angetrieben werden. Der Erhalt von Kapital ist zwar aktuell wieder in Mode, aber das Streben nach höchstmöglichen Renditen wird irgendwann in der Zukunft wieder in den Mittelpunkt rücken. Deshalb werden wir weiter Research-Studien veröffentlichen und die Erwartungen unserer Kunden steuern. Wenn die Philosophie unserer Kunden mit unserer eigenen übereinstimmt, dann trägt dies – so glauben wir – zum Aufbau von Vertrauen und Geduld bei. Diese Interessenangleichung ist für unseren langfristigen Erfolg entscheidend. Wir sind gespannt, ob es uns gelingen wird, dieses Ziel bis – sagen wir – zum Jahr 2026 zu erreichen.

1S. zum Beispiel Fox (2009).

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