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Sind wirklich alle Low-Volatility-Aktien so zinsempfindlich?

Sind wirklich alle Low-Volatility-Aktien so zinsempfindlich?

11-11-2015 | Einblicke

Die Anleger warten immer noch auf die erste Zinserhöhung durch die US-Notenbank Fed seit Juni 2006. Nach Angaben von Bloomberg hat die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung in December seit der letzten Stellungnahme der Fed von Ende Oktober von 37 % auf 48 % zugenommen.

  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities

In aller Kürze

  • Wird sich die erste Zinserhöhung seit neun Jahren nachteilig auf Low-Volatility-Strategien auswirken?
  • In der Vergangenheit war eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung nach einer Zinserhöhung nur vorübergehender Natur.
  • Erweiterte Low-Volatility-Strategien sind weniger anfällig für das Zinsänderungsrisiko.
  • Es geht nicht nur um die Richtung des Zinszyklus, sondern auch um die absolute Höhe der Zinssätze.

Und nach den überraschend positiven Meldungen zur Beschäftigungsentwicklung hat sich diese Wahrscheinlichkeit noch weiter erhöht – einige sagen auf 100 %. Es scheint jetzt nur noch eine Frage der Zeit zu sein, bis Fed-Chefin Janet Yellen den Startschuss für Zinserhöhungen gibt. Bedenken über das Wirtschaftswachstum, die Yellen auf der vorherigen Sitzung der Fed noch von einer Zinserhöhung abgehalten hatten, blieben in der letzten Fed-Stellungnahme unerwähnt.

Dies wirft erneut die Frage auf, was eine oder mehrere Zinserhöhungen für die Anleger bedeuten würden. Obwohl solides Wirtschaftswachstum die Voraussetzung für eine Erhöhung des US-Interbanken-Tagesgeldsatzes ist, wird eine Zinserhöhung allgemein als schlechte Nachricht für Aktienanleger und als eine sicherlich nicht gute Nachricht für Anleihekäufer angesehen. Low-Volatility-Aktienstrategien gelten zudem in diesem Umfeld als anfälliger, weil sich Low-Volatility-Aktien oft wie Anleihen verhalten.

In ihrer Studie „Zinsänderungsrisiken bei Low-Volatility-Strategien” aus dem Jahr 2014 untersuchten David Blitz, Bart van der Grient und Pim van Vliet von Robeco die Zinsempfindlichkeit einfacher Low-Volatility-Strategien und des erweiterten Ansatzes von Robeco, der zusätzlich Faktoren wie Momentum und Bewertung in die Strategie einbezieht. Dabei analysierten sie US-Aktien in einem längeren Zeitraum und globale Aktien in einem weniger weit zurückliegenden Zeitabschnitt. Bei US-Aktien betrachteten sie den Zeitraum von Januar 1929 bis Dezember 2010.

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Manche Low-Volatility-Aktien sind zinsempfindlicher als andere

Die Verfasser der Studie kamen zu dem Ergebnis, dass Low-Volatility-Strategien zinsempfindlicher sind als ein mit dem Marktwert gewichtetes Aktienportfolio. Dabei sollte man bedenken, dass steigende Zinsen den Aktienmarkt negativ beeinflussen können, aber in geringerem Maße als den Rentenmarkt. Ferner fanden die Autoren heraus, dass die Zinsempfindlichkeit der erweiterten Low-Volatility-Strategie geringer ist als die einfacher Low-Volatility-Strategien.

In der Studie heißt es: „Dies weist darauf hin, dass die Erweiterung einer Low-Volatility-Strategie nicht nur im Hinblick auf die langfristige Generierung von Alpha interessant ist, sondern als positive Nebenwirkung zusätzlich das kurzfristige Zinsänderungsrisiko der Strategie reduziert.”

Im Weiteren untersuchten die Verfasser der Studie in einem nur wenige Jahre zurückreichenden Zeitraum für ein globales Aktienuniversum die Zinsempfindlichkeit tatsächlich existierender Low-Volatility-Strategien. Zu diesem Zweck verglichen Blitz, Van der Grient und Van Vliet den im September 2006 aufgelegten, aktiv gemanagten Low-Volatility-Fonds von Robeco, Conservative Equities, mit dem ersten einfachen Low-Volatility-Index, dem MSCI World Minimum Volatility Index, der seit April 2008 ermittelt wird.

Da dieser Zeitraum von fünf bzw. sieben Jahren für eine verlässliche Schätzung der Zinsempfindlichkeit zu kurz ist, ergänzten sie die Daten durch bis Juni 1988 zurückreichende, simulierte Renditen für beide Strategien. Der Betrachtungszeitraum endete im September 2013.

Die schwächere Performance von Low-Volatility-Strategien nach einer Zinserhöhung ist vorübergehender Natur

Die Ergebnisse der Studie zeigen, dass zwischen der Performance von Low-Volatility-Aktien und den Anleiherenditen eine positive Korrelation besteht. „Es zeigt sich, dass die Performance von Low-Volatility-Aktien nach einer Zinserhöhung häufig schlechter ist als die des Marktes. Dieser negative Effekt schwindet aber bei längerem Anlagehorizont”, betont Van Vliet. Einfache Low-Volatility-Strategien sind zinsempfindlicher als der erweiterte Ansatz von Robeco, und zwar sowohl über einen Zeitraum von 12 wie auch von 36 Monaten.

„Bei Robeco Conservative Equities scheint das Verhältnis bei Betrachtung eines Zeitraums von 36 Monaten sogar so gut wie flach zu werden. Es mag zwar zunächst durchaus zu Verlusten infolge steigender Zinssätze kommen. Diese nehmen aber im Lauf der Zeit ab oder werden sogar völlig aufgehoben.”

Die Grafiken zeigen, dass Robecos aktive Low-Volatility-Strategie das Zinsänderungsrisiko besser abfedern kann als ein einfacher Ansatz. Was aber sind die Gründe für die geringere Zinsempfindlichkeit? Nach Aussage der Autoren der Studie ist diese Reduzierung größtenteils auf die Berücksichtigung von Bewertungs- und insbesondere Momentum-Faktoren zurückzuführen. Diese kombinierten Faktoren sorgen für eine geringere Zinsempfindlichkeit.

Dass Conservative Equities nicht nur traditionelle, historische Volatilitätswerte und Korrelationen betrachtet, ist ebenfalls hilfreich. Bei der erweiterten Strategie berücksichtigen die Portfoliomanager in die Zukunft gerichtete, nicht statistische Kennzahlen für das Ausfallrisiko. Und auch diese Kennzahlen erweisen sich als weniger zinsempfindlich.

Wendepunkt noch in weiter Ferne

Heißt das, dass man weiter in Low-Volatility-Aktien investiert sein sollte, wenn die Fed anfängt, ihre Leitzinsen zu erhöhen? Den Daten nach zu urteilen, bieten Low-Volatility-Aktien Vorteile. Für Anleger, die das Zinsänderungsrisiko ausschalten wollen, sind sie aber möglicherweise nicht das richtige Instrument. Dazu schreiben Blitz, Van der Grient und Van Vliet in ihrer Studie: „Anleger werden sich vielleicht fragen, ob es eine gute Idee ist, in die Strategie zu investieren, wenn sie in naher Zukunft mit einem kräftigen Anstieg der Zinssätze rechnen. Unserer Meinung nach sollte die Entscheidung, in eine Low-Volatility-Strategie zu investieren, eine strategische Entscheidung sein und die Vereinnahmung der Low-Volatility-Prämie zum Ziel haben. Wenn Anleger eine taktische Auffassung zu den Zinssätzen haben, können sie diese am besten mit Instrumenten wie z. B. Anleihe-Futures oder Zinsswaps umsetzen, die ein direktes Engagement in Bezug auf Zinsänderungen ermöglichen.”

„Eine erste Zinserhöhung durch die Fed könnte sich durchaus als Schlag ins Wasser erweisen”

Sollten Anleger, die in Low-Volatility-Strategien investieren, eine Zinserhöhung fürchten? Nein, meint Van Vliet. „Eine erste Zinserhöhung durch die Fed könnte sich durchaus als Schlag ins Wasser erweisen. Es geht nicht nur um die Richtung, in die sich die Zinssätze bewegen, sondern auch um ihre absolute Höhe. Wenn der US-Interbanken-Tagesgeldsatz auf 0,25% oder 0,50% angehoben wird, macht dies eine Dividendenrendite von 3% auf Aktien kaum weniger attraktiv.” In den letzten 90 Jahren waren die Dividendenrenditen meistens niedriger als die Zinssätze. Zurzeit sind wir von dieser Situation aber weit entfernt. „Historisch betrachtet ist es normal, dass Dividenden auf Aktien niedriger sind als die Zinssätze”, ergänzt Van Vliet.

Er versteht allerdings die Bedenken, die durch die bevorstehende erste Zinserhöhung ausgelöst werden. „Das ist der Grund, warum wir die Auswirkungen von Zinsänderungsrisiken auf Low-Volatility-Strategien überhaupt untersucht haben. Wir sind zu dem Ergebnis gekommen, dass man die Zinsempfindlichkeit nicht vollständig ausschalten kann, weil man damit den Charakter der Strategie verändern würde. Diese wird dadurch weniger effektiv, was die Reduzierung von Verlusten angeht – und das ist oberste Priorität der Strategie.”

Selbst wenn die Fed ihren wichtigsten Leitzins im Lauf der Zeit auf 1% erhöhen würde, muss das für defensive Aktien nicht unbedingt schlecht sein, glaubt Van Vliet. „Ein möglicher Wendepunkt könnte erreicht werden, wenn die Zinsen so hoch sind wie die Dividenden auf Aktien.”

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