belgiumnl
Aandelenstijlen en de Spaanse griep

Aandelenstijlen en de Spaanse griep

02-04-2020 | Visie

Covid-19 dook begin december 2019 voor het eerst op. Inmiddels is de uitbraak een pandemie geworden, met wereldwijd meer dan 900.000 bevestigde besmettingen en tienduizenden sterfgevallen. In maart namen de zorgen over de verspreiding van het virus en de economische gevolgen van alle lockdowns toe, waardoor de wereldwijde aandelenmarkten een duikvlucht maakten. De Amerikaanse aandelenmarkt staat year-to-date op een verlies van zo'n 20%.

  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities
  • Guido  Baltussen
    Guido
    Baltussen
    Head of Quant Allocation

In het kort

  • In periode van WO I en Spaanse griep verloren markten 20% en herstelden ze
  • High dividend en low volatility boden bescherming, maar minder dan in andere correcties
  • Combinatie van stijlen voegt waarde toe tijdens grote correcties en daaropvolgend herstel

Sinds het begin van 2020 loopt de performance van aandelenstijlen – ook wel (or ‘factoren’) genoemd – sterk uiteen, zoals te zien is in onderstaande tabel. Het relatieve rendement van deze vier stijlen is afgezet tegen de marktindex (in Amerikaanse dollars, per dinsdag 31 maart). We maken gebruik van openbare indices van MSCI en S&P.1  

Momentum en low volatility deden het beter dan de markt, terwijl smallcaps en (waarde)aandelen met een hoog dividend achterbleven.2  Achteraf gezien hadden beleggers zich in het eerste kwartaal van 2020 voor enige bescherming alleen moeten richten op low volatility en momentum. Vooral maart was een bijzonder lastige maand voor factoren. Een licht accent op kleine waardeaandelen zou de performance al flink geschaad hebben tijdens de verkoopgolf.

Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons

Tabel 1 | Rendement van de markt en factoren in het eerste kwartaal van 2020

Bron: Robeco, Bloomberg

Om meer inzicht te krijgen in de performance van aandelenmarkten en factoren tijdens een pandemie analyseren we de periode van de Spaanse griep in 1918-1919.

Pandemieën en factoren

Om de eerste zin van Leo Tolstoj’s boek Anna Karenina te parafraseren: Alle bullmarkten lijken op elkaar (er gebeurt niets slechts), maar iedere bearmarkt is bearish op zijn eigen wijze. Iedere crisis is anders, maar we kunnen misschien wel iets opsteken van het verleden. Er heeft al vaker een pandemie over de wereld geraasd, waarbij de Spaanse griep van 1918-1919 het meest in het oog springt. 

De grieppandemie in die jaren bestond uit drie golven. De eerste golf begon in maart 1918 en duurde tot de zomer. In het najaar van datzelfde jaar (oktober tot december) kwam de tweede en meest dodelijke golf. En in het voorjaar van 1919 (februari) volgde ook nog een derde golf. Daarna verdween het virus, waarschijnlijk dankzij betere behandelingen, of door een mutatie van het virus in een minder dodelijke variant. 

Tijdens deze pandemie, die zich over de hele wereld kon verspreiden via reizigers en soldaten die vochten in de Eerste Wereldoorlog, stierven tussen het vroege voorjaar van 1918 en het late voorjaar van 1919 wereldwijd maar liefst 40 miljoen mensen. In de Verenigde Staten (VS) kwam het dodental uit op 675.000, wat neerkwam op ongeveer 0,8% van de bevolking in 1910.3 

De pandemie vond plaats aan het eind van de Eerste Wereldoorlog, een periode met grote economische problemen en een forse daling van de markten

Tijdens deze pandemie hadden veel bedrijven te kampen met economische verstoringen door een gebrek aan beschikbare werknemers, de tijdelijke sluiting van andere bedrijven en een daling van de vraag. Bovendien vond de pandemie plaats aan het eind van de Eerste Wereldoorlog, een periode met grote economische problemen en een forse marktcorrectie, zoals hieronder weergegeven.

Hoe deden de aandelenmarkt en factoren het in deze periode? De jaren rond 1918 staan niet in de veelgebruikte CRSP-database, want die gaat maar terug tot 1926. Daarom negeren de meeste beleggers hoe factoren presteerden tijdens de uitbraak van de Spaanse griep. Toch kunnen we misschien wel wat opsteken van deze periode (en andere marktcorrecties die plaatsvonden vóór 1926).

Om bovenstaande vraag te beantwoorden maken we gebruik van de gegevens van Baltussen, Van Vliet en Van Vliet (2020) over alle beursgenoteerde Amerikaanse aandelen en hun eigenschappen. Bij onderzoek naar aandelenstijlen is het heel belangrijk om te corrigeren voor size-effecten, omdat kleine aandelen doorgaans gevoeliger zijn voor tendensen en een hogere volatiliteit hebben. Daardoor kunnen ze een overheersende invloed hebben op de resultaten. Daar komt nog bij dat er in de periode vóór 1926 veel beursgangen waren van kleine, nauwelijks verhandelde aandelen. Om inzicht te krijgen in economisch relevante effecten voor beleggers is het daarom belangrijk om te kijken naar waardegewogen aandelenrendementen. Baltussen, Van Vliet en Van Vliet (2020) hebben zelf de aandelendatabase aangevuld met gegevens over de marktkapitalisatie van Amerikaanse aandelen die teruggaan tot 1866.4  

In overeenstemming met Fama-French zijn de factoren samengesteld door alle aandelen op te delen in twee groepen (klein en groot) en die vervolgens te sorteren op value (dividendrendement; ‘DIV’), volatility (36-maands volatiliteit van rendement: ‘LowVol’) en momentum (rendement over 12-1 maanden; ‘MOM’). Uiteindelijk hebben we dus zes (2x3) groepen. Wij richten ons voor de stijlen op de 50% grootste aandelen. Daarnaast stellen we ook het waardegewogen rendement vast van alle kleine aandelen (‘SMALL’). 

De Spaanse griep waarde rond ten tijde van de Eerste Wereldoorlog en dus maakten de aandelenmarkten zich vooral zorgen over de oorlog. De aandelenmarkt bereikte een piek in november 1916, maar ging toen onderuit en bereikte een jaar later een bodem. Opluchting over het einde van de oorlog zorgde voor herstel, en in die fase brak de Spaanse griep uit. De onderstaande grafiek geeft de performance van de aandelenmarkt en de aandelenstijlen weer in de periode tussen de piek in november 1916 en de bodem in november 1917 en tijdens het daaropvolgende herstel (tot februari 1919). 

In deze periode daalde de markt zo'n 20% vanaf de piek naar de bodem als gevolg van negatieve ontwikkelingen rond de oorlog. Aandelen met een hoog dividend of lage volatiliteit boden bescherming, maar minder dan tijdens andere marktcorrecties. Alle aandelen bewogen in lijn en de correlaties gingen omhoog. Er was geen plek om beschutting te zoeken – vergelijkbaar met de recente verkoopgolf in maart 2020. Daarna herstelden de markten, met een dip rond de eerste uitbraak van de Spaanse griep.

Aandelen met een hoog dividend of lage volatiliteit boden bescherming, maar minder dan tijdens andere marktcorrecties

Eind februari 1919 waren de markten volledig hersteld. Tijdens de correctie bleven smallcaps achter en presteerden momentumaandelen in lijn met de markt. In de daaropvolgende herstelperiode gingen smallcaps aan de leiding.

Andere historische correcties van de aandelenmarkt

Historisch gezien zorgen epidemieën en pandemieën voor een kortstondige correctie van de aandelenmarkt. Dat was bijvoorbeeld het geval met SARS, MERS en de Hongkonggriep. Aangezien correcties minder zeldzaam zijn dan pandemieën, is het ook interessant om te kijken naar de performance van de aandelenstijlen tijdens andere marktcorrecties van vóór 1926. 

We kijken hierbij ook naar crashes die niet vaak worden geanalyseerd. Denk daarbij aan de Paniek van 1907, ook wel de Knickerbocker Crisis genoemd5, en aan de paniek in 1903, 1893, 1884 en 1873. Tijdens deze zes marktcorrecties daalde de aandelenmarkt met zo'n 20-25%. We zien dat low volatility en momentum bescherming bieden in deze periodes, net als in maart 2020. 

Interessant genoeg deden smallcaps en high dividend het juist beter in de daaropvolgende herstelfase (die over het algemeen moeilijk te timen is). Dit is weergegeven in onderstaande grafiek. In navolging van Blitz en Van Vliet (2018) introduceren we ook een ‘conservatieve’ strategie die is gericht op meerdere stijlen, waarvoor we low volatility, momentum en high dividend hebben gecombineerd in één strategie (‘LowVol+’).6 Over het algemeen wist deze strategie de verliezen te beperken tijdens de correcties en een outperformance te realiseren tijdens het herstel. 

Slotoverwegingen

Pandemieën zijn zeldzame gebeurtenissen, maar de geschiedenis kan ons belangrijke informatie bieden over wat we kunnen verwachten. Door de eeuwen heen hebben allerlei pandemieën over de wereld geraasd, zoals de Spaanse griep (1918-1919) en de Zwarte Dood (1348-1351). Daardoor weten we dat ze komen in golven en een grote impact hebben op de samenleving en de markten. Deze studie kan enig inzicht bieden in de impact van pandemieën en marktcorrecties op aandelenstijlen, maar is verre van compleet. Iedere pandemie is anders, en ook de omstandigheden zijn nooit hetzelfde. Toch denken we dat we wat kunnen opsteken van het verleden, omdat vele studies aantonen dat de reactie van beleggers op nieuws enigszins voorspelbaar is. Houd er wel rekening mee dat deze studie nog niet is onderworpen aan een peerreview en dus in de komende maanden nog wordt aangepast.

1We gebruiken respectievelijk de MSCI Minimum Volatility, Value-Weighted, Momentum, High-Dividend, Momentum, Small Cap US indices en de S&P 500 Low-Volatility, Pure Value, Momentum, High Dividend US indices en de Russell 2000 (Small Cap) Index.
2We zien in 2020 grote verschillen binnen stijlen. Daarom combineren we de verschillende stijlindices van MSCI en S&P (gelijkgewogen) en richten we ons alleen op de Amerikaanse markt.
3Garrett, T.A., 2007, Economic Effects of the 1918 Influenza Pandemic, working paper Federal Reserve Bank of St. Louis.
4De studie wordt later dit jaar gepubliceerd, met alle details over het beleggingsuniversum en het samenstellen van de database. Voor ons onderzoek naar de jaren 1918 en 1919 kijken we naar 523 Amerikaanse aandelen, waarvan we gegevens hebben over de marktkapitalisatie en ten minste één jaar aan rendement.
5https://en.wikipedia.org/wiki/Panic_of_1907
6https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3145152

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord