belgiumnl
De sugar rush rally van de Fed

De sugar rush rally van de Fed

05-07-2019 | Maandelijkse vooruitblik

Als de Fed de rente gaat verlagen, kun je beter long zijn in 2-jaars Treasuries dan in credits, zegt Jamie Stuttard, co-hoofd van het Global Macro-team.

  • Jamie Stuttard
    Jamie
    Stuttard
    Co-Head Global Macro team and Portfolio Manager

In het kort

  • Creditmarkten blijven naar verwachting op korte termijn positief
  • De opluchting duurt echter maar kort, net als een sugar rush
  • In dit type rally doen 2-jaars Treasuries het beter dan credits

Na negen verhogingen vanaf 2015 tot aan het huidige niveau van 2,25-2,50% overweegt de Amerikaanse centrale bank nu de rente te verlagen als ‘verzekering’ tegen een verzwakkende wereldeconomie. Meestal leidt het verlagen van de rente tot een korte opleving op de markten, vergelijkbaar met de hyperactiviteit die ontstaat na een glas frisdrank, aldus een onderzoeksrapport van het Global Macro-team van Robeco. In de mens is de sugar rush maar van korte duur en ook op de markten lijkt dit het geval te zijn, zegt het team.

Een korte opleving

“In 2001 en 2007 liepen de creditspreads scherp uit voordat de Fed de rente in de aanloop naar beide recessies verlaagde. Na de eerste verlaging verkrapten de creditspreads beide keren gedurende een periode van drie tot zes weken terwijl de Amerikaanse aandelenindex nieuwe records neerzette. Dit verschafte beleggers korte tijd de kans om te verkopen, voordat de spreads weer terugkeerden naar hun cyclische pad”, vertelt Stuttard.

Na afloop van de korte sugar rush liepen de creditspreads in de meeste gevallen na de renteverlaging door de Fed over de lange termijn uit. Daar waren maar een paar uitzonderingen op, onder andere in 1995. Het gaat er dus om dat je onderscheid maakt tussen een 'tradinghorizon', meestal drie tot zes weken, en een 'beleggingshorizon' waarbij je al gauw aan twee tot vier kwartalen moet denken.

Stuttard en zijn team analyseerden voor alle cycli van de afgelopen 23 jaar de dagelijkse performance vóór en na de eerste renteverlaging door de Fed.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Renteverlagingen en rente op Treasuries

De Fed zette in deze periode maar drie keer een verruiming in gang (1998, 2001 en 2007). Als we wat verder teruggaan en drie decennia bekijken, waren er vijf momenten waarop de Fed de rente begon te verlagen: in juni 1989, juli 1995, september 1998, januari 2001 en september 2007.

Stuttard keek naar het niveau van de USD-creditspreads 5, 22 en 64 dagen vóór en na de dag waarop de Fed de stap zette (T+0). Dit komt overeen met ongeveer een week, een maand en een kwartaal vóór en na T+0. “We wilden bekijken hoe de handel op korte termijn reageerde zo rond de eerste renteverlaging door de Fed. We keken ook naar de rente op Amerikaanse 2-jaars staatsobligaties (Treasuries).

Hoe ver daalde de 2-jaarsrente na de eerste renteverlaging vanaf het hoogste punt? Stuttard vertelt dat de meest opvallende conclusie is dat de daling in de 2-jaarsrente op Treasuries versneld doorzette, zowel als reactie op de eerste renteverlaging als daarna.

2-jaarsrente op UST (%) vóór en na de eerste renteverlaging.
Bronnen: Bloomberg, berekeningen van Robeco.

In de laatste vijf verlagingscycli van de Fed daalde de 2-jaarsrente op Treasuries in alle gevallen minimaal 100 basispunten (bp.) in de drie maanden voorafgaand aan de eerste renteverlaging. Gemiddeld daalde de 2-jaarsrente 156 bp. vanaf het hoogste punt vóór de eerste renteverlaging naar T+0, te weten het punt waarop de Fed de rente verlaagde. In 2019 is de Amerikaanse 2-jaarsrente op Treasuries over de afgelopen drie maanden met 64 bp. gedaald. Maar de daling vanaf het hoogste punt van 2,96% in november 2018 bedraagt al 112 bp.

En nu credits

Tot zover Treasuries. Wat gebeurde er met credits tijdens en rond de renteverlagingen door de Fed? “We namen BBB-credits als uitgangspunt, omdat wij denken dat deze op termijn het eerlijkste en meest consistente beeld vertonen van kredietkwaliteit. In de periode vóór de eerste renteverlaging liepen de creditspreads aanzienlijk uit in de drie maanden voorafgaand aan T+0 in 2001, 2007 en 1998. Het scherpste stegen ze in 1998.”

Natuurlijk is daar een specifieke reden voor. De Fed sloot namelijk de ‘verzekering’ af nadat de brand uitbrak (LTCM/Rusland). “Normaal gesproken heb je de verzekering afgesloten voordat de ramp plaatsvindt”, merkt Stuttard op.

Performance van USD BBB OAS vóór en na de eerste renteverhoging.
Bronnen: ICE BofAML, Bloomberg, berekeningen van Robeco.

Maar in de afgelopen drie maanden van 2019 is de markt amper uitgelopen. “Als de geschiedenis zich herhaalt (of liever, als het heden rijmt met het verleden, en natuurlijk is de dataset maar klein, maar toch…), kan dit erop wijzen dat de Fed nog niet toe is aan een renteverlaging (we horen nog steeds geen alarmbel rinkelen op de creditmarkten of het alarm heeft al geklonken in 2018) óf dat de creditspreads op het punt staan enorm uit te lopen. In dat geval komt ook de eerste renteverlaging eraan!”

Wat gebeurde er na de eerste renteverlaging?

Het onderzoek van Stuttard toont aan dat in eerdere gevallen drie verschillende scenario's mogelijk waren. Aanvankelijke reactie van de spreads:

  • Stijging in 1998 om daarna af te vlakken omdat er geen sprake was van een recessie.
  • Zes weken lang een verkrapping in 2001, om daarna eind 2001 en in 2002 een stijgende trend te vertonen over een meer strategische beleggingshorizon.
  • In 2007 opnieuw een maand lang een verkrapping. Lang duurde deze rally dus niet (het laagste punt werd binnen vier weken bereikt bij een nieuw hoogterecord in Amerikaanse aandelen). We weten allemaal wat er daarna gebeurde.

Met uitzondering van 1998 verkrapten de spreads dus inderdaad enigszins na de eerste renteverlaging van de cyclus, gedurende 3 tot 6 weken. Daarna keerden ze weer terug naar hun cyclisch gedreven bbp-pad. Datzelfde patroon zien we terug in USD IG en in USD HY. “Dit lijkt een duidelijk voorbeeld van een sugar rush”, concludeert Stuttard.

Op dit moment is geen sprake van een paniekaanval op de markten zoals die van 1998. Niemand vreest dat Wall Street-brokers failliet gaan omdat een G8-land niet in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen en evenmin staat een wereldwijd toonaangevend hedgefonds op instorten. In plaats daarvan lijkt zowel de koop- als de verkoopkant er breed van overtuigd te zijn dat de centrale banken weer over voldoende steun beschikken en dat een renteverlaging moet worden beschouwd als een kans om risicovolle posities in te nemen.

“Wij blijven liever contrair en als de sugar rush rally naar onze mening te lang aanhoudt, verkleinen we bij voorkeur het risico als er nog steeds aanbiedingen zijn”, aldus Stuttard.

Ondertussen liet de nieuwe Chief Economist Philip Lane van de Europese Centrale Bank in juli net als vertrekkend President Mario Draghi doorschemeren dat de ECB zich opmaakt voor een nieuwe verruimingsronde. Het reactiveren van het Corporate Bond QE Program (CSPP) kan gunstig uitwerken voor niet-financiële bedrijfsobligaties in EUR. Maar voor de richting van de wereldwijde markten op langere termijn zijn de maatregelen van de Fed waarschijnlijk doorslaggevend.

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord