belgiumnl
Beleggen in een 50/50-wereld

Beleggen in een 50/50-wereld

18-07-2019 | Column

Welkom in een nieuwe wereld. Er is nog steeds geen handelsdeal en de winstherzieningen zijn verslechterd. Bovendien zijn centrale banken over de hele wereld nu nog milder dan in het vorige kwartaal. Onze vooruitzichten voor ontwikkelde markten blijven neutraal en we zijn nog steeds positief over opkomende markten.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In het kort

  • Handelsdeal China-VS vertraagd, meer volatiliteit verwacht
  • Zoek naar structurele veranderingen: stimulering in China en wereldwijde toeleveringsketens voor IT
  • Beste kansen blijven te vinden buiten de VS, mits er een handelsdeal komt

We leven in een 50/50-wereld. Iets meer dan een jaar geleden besloot het Fundamental Equities-team van Robeco om ieder kwartaal zijn marktvooruitzichten te delen. Daar ging echter wel een discussie aan vooraf over het nut daarvan. Wij zijn langetermijnbeleggers, zo voerden sommige leden van het team aan, dus hoe kan onze visie dan ieder kwartaal veranderen? Maar inmiddels zijn we ruim een jaar verder en zien we de marktomstandigheden in het twittertijdperk zelfs per maand veranderen. We leven in een wereld waarin een handelsdeal het ene moment heel dichtbij lijkt, maar het volgende moment compleet uit zicht is. De macro-economische vooruitzichten slaan dan ook volledig om.

Vorig kwartaal schreven we dat we voor een verdere stijging van de aandelenmarkten – na de rally in het eerste kwartaal van 2019 – een verbetering van de fundamentals nodig hebben, die ook leidt tot hogere winstcijfers. Drie factoren moesten deze fundamentals ondersteunen. De eerste factor was een handelsovereenkomst tussen de Verenigde Staten (VS) en China. Op dat moment leek het risico van een handelsoorlog tussen beide landen afgenomen en een akkoord binnen handbereik.

Ten tweede moesten centrale banken over de hele wereld hun ondersteunende beleid voortzetten. Op dat moment was de algemene verwachting dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) on hold zou staan. Tot slot moest de Chinese regering de binnenlandse economie geleidelijk blijven stimuleren. Tijdens het schrijven van onze vooruitzichten voor het tweede kwartaal van 2019 zagen we de eerste groene scheuten verschijnen. Zo leken de winstherzieningen in de VS, Europa en opkomende markten een bodem bereikt te hebben en begonnen de PMI-cijfers te verbeteren in een aantal opkomende landen.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Macro-economische vooruitzichten slaan om

Het bovenstaande kun je allemaal weer vergeten: welkom in een nieuwe wereld! Op 5 mei maakte president Trump eigenhandig een einde aan de handelsbesprekingen en wel met zijn favoriete wapen, een tweet. Daarna volgde een extra tariefverhoging van 10% naar 25% op USD 200 miljard aan Chinese exportgoederen voor de VS en dreigde Trump ook het tarief op de resterende USD 300 miljard aan exportgoederen te verhogen naar 25%. De wereldwijde markten reageerden hier negatief op en daalden een paar weken.

Er waren enkele zeer milde opmerkingen van Fed-functionarissen en andere centrale banken voor nodig om de markten weer op de been te krijgen en terug te laten keren naar het niveau van voor 5 mei. De G20-top eind juni, waar president Trump en president Xi afspraken de besprekingen te hervatten (en de tariefverhoging op de resterende USD 300 miljard aan goederen uit te stellen), was een extra stimulans voor de aandelenmarkten. De VS en Europa liepen daarbij voorop, terwijl opkomende markten en Japan achterbleven.

Nog belangrijker was een nieuwe vlaag van verslechterende fundamentals, met dalende winstherzieningen in alle belangrijke aandelenmarkten. Daarnaast liepen de PMI-cijfers in opkomende markten weer terug, wat te wijten was aan het aantal nieuwe orders. Dit was een teken dat bedrijven zich weer meer zorgen maken en dus voorzichtiger worden. De onzekerheid over het handelsconflict – niet alleen tussen de VS en China, maar voor een groot deel ook tussen de VS en de rest van wereld – in combinatie met de geschillen op het gebied van intellectueel eigendom in de IT-sector heeft in onze ogen wereldwijd een direct (hogere kosten en lagere inkomsten) of indirect effect (bedrijven laten na meer geld uit te geven).

Ondertussen zijn de Fed en de meeste andere centrale banken over de hele wereld nog milder geworden. Zo verwachten we nu dat de Fed de rente in de rest van 2019 en in 2020 met 75 tot 100 basispunten zal verlagen. Daarnaast blijft de Chinese regering de economie ondersteunen (wij verwachten meer stimulering in het derde kwartaal), wat gunstig is voor het marktsentiment. Toch kan door meer verruiming de impact van een escalerende handelsoorlog op de winst alleen maar worden verzacht en niet worden vermeden. En winstcijfers blijven een belangrijke drijfveer voor aandelen, vooral in opkomende markten.

Hoe beheren we onze beleggingen in een 50/50-wereld?

De belangrijkste vraag is: hoe beheren we onze beleggingen in een 50/50-wereld, waarin binaire uitkomsten de macro-omgeving compleet kunnen laten omslaan in de tijd die het kost om een muntje op te gooien – of om 140 karakters te typen? Laten we duidelijk zijn, het is niet alleen een kwestie van veranderende nieuwsberichten. Iedereen die lang genoeg geld beheert, vooral in opkomende markten, weet dat een volatiele nieuwsstroom onderdeel uitmaakt van het werk. Het probleem is nu dat niet alleen het nieuws volatiel is. Ook de vooruitzichten voor bijvoorbeeld de fundamentals die worden gedreven door de wereldhandel vertonen de nodige grilligheid.

Ons antwoord: ga op zoek naar structurele veranderingen, kijk wat waarschijnlijk gaat veranderen en wat niet, ongeacht wat de tweets van president Trump en de reacties daarop impliceren. Dit is makkelijker gezegd dan gedaan, maar niet onmogelijk. Zo wisten onze portefeuillemanagers in China een outperformance te realiseren ten opzichte van de markt door te beleggen in gebieden die profiteren van de stimulerende maatregelen van de regering. Of er nu een handelsoorlog woedt of niet, de Chinese regering zal de verzwakkende economie moeten blijven stimuleren. De vraag is alleen hoe ver ze moeten gaan, afhankelijk van de ontwikkelingen in de wereldwijde handel en macro-economie.

Geschillen over IT en intellectueel eigendom blijven bestaan

Een andere keuze van ons team is het verkleinen van de exposure naar IT-hardware. Zoals blijkt uit de plaatsing van Huawei op de Amerikaanse Entity List, gaat het conflict tussen de VS en China over meer dan alleen handel. Wij denken dat de geschillen tussen beide landen over intellectueel eigendom en de zorgen over technologische beveiliging nog lang blijven bestaan. Ook al zou er op korte termijn enige verlichting komen in de vorm van een handelsdeal (wat nog maar zeer de vraag is), dan zal de strijd over intellectueel eigendom nog lang niet gestreden zijn.

Sommige bedrijven stellen orders uit vanwege deze onzekerheid. Daarnaast zijn veel bedrijven al bezig met het reorganiseren van hun toeleveringsketen. Bedrijven lopen niet alleen tegen kosten aan om hun toeleveringsketen uit China weg te halen, maar ze krijgen waarschijnlijk ook te maken met fragmentatie. Dat komt doordat vrijwel geen enkel ander land op dit moment zoveel beschikbare arbeiders en zo'n goede infrastructuur kan bieden als China. Dit leidt tot vertraagde investeringscycli, hogere kosten en – in het uiterste geval – de ontwikkeling van twee IT-ecosystemen, waarbij het ene wordt aangevoerd door China en het andere door de VS. Dat laatste zou verstrekkende gevolgen hebben voor de wereldwijde ontwikkeling en – opnieuw – de kosten van IT.

Een handelsdeal als belangrijkste katalysator voor aandelenmarkten

Onze visie op het al dan niet bereiken van een handelsakkoord is niet veranderd: uiteindelijk komt er een deal, gezien de zorgen van Trump over het verliezen van kiezers en zijn obsessie voor de Amerikaanse aandelenmarkten, en gezien de noodzaak voor economische stabiliteit in China. We blijven er ook van overtuigd dat de kans op een handelsdeal een belangrijke katalysator is voor de wereldwijde aandelenmarkten. Niet alleen omdat het sentiment dan verbetert, maar vooral ook vanwege het concrete effect van heffingen op de bedrijfswinsten.

Wel denken we dat het langer duurt om tot een overeenkomst te komen en dat we in de tussentijd te maken krijgen met periodes van volatiliteit, omdat zelfgenoegzaamheid gepaard gaat met een onvoorspelbare nieuwsstroom. De tweet waarmee president Trump op 5 mei een einde maakte aan de handelsbesprekingen, was bijzonder slecht getimed. Die verstuurde hij namelijk één dag na de 100e verjaardag van het protest tegen het Verdrag van Versailles (waarbij Japan de politieke en economische rechten in de Chinese provincie Shandong kreeg toegewezen). De viering was een krachtig symbool van het Chinese nationalisme tegenover het westerse imperialisme. Dit speelde Xi Jinping in de kaart en creëerde veel steun onder de bevolking voor een hardere houding ten opzichte van de VS. Het heeft er nu alle schijn van dat de Chinese regering niet snel zal toegeven aan de pogingen van de Amerikaanse regering om het land te vernederen, zoals ze het in China zien – ook al gaat dat ten koste van de economische groei. Als er in december nog geen deal is, hoeven we die in onze ogen waarschijnlijk ook niet te verwachten vóór de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Dat zou betekenen dat de tarieven langer van kracht blijven, met alle mogelijke negatieve gevolgen van dien voor de bedrijfswinsten en een verstoring van de wereldwijde economische activiteit. Het besluit tijdens de G20-top om de besprekingen te hervatten is positief, maar een akkoord is nog lang niet in zicht.

Mits er een handelsdeal komt (en er dus geen verdere druk op de winsten is), blijven wij van mening dat er buiten de VS meer mogelijkheden zijn voor een outperformance. Nu het effect van Trumps belastingverlagingen is uitgewerkt, rechtvaardigt het verschil in winstgroei tussen de VS en andere markten niet langer het enorme waarderingsverschil. In alle markten zijn de winstverwachtingen teruggeschroefd, maar het verschil blijft bestaan, met een verwachte winst per aandeel voor 2019 van 3,7% voor de VS tegenover 4,9% voor opkomende marken, 4,4% voor Europa en 5,1% voor Japan. Het waarderingsverschil blijft groot. Zo handelen Amerikaanse aandelen op 17,3x voor 2019, tegenover 12,2x voor opkomende markten, 13,8x voor Europa en 12,1x voor Japan. Voorwaarde hiervoor is natuurlijk wel dat de winstverwachtingen buiten de VS niet dalen vanaf het huidige niveau en dat het verschil blijft bestaan. Dit betekent dat de winstherzieningen moeten verbeteren ten opzichte van het huidige niveau. Op dit moment hangen we aan een zijden draadje. De macro-economie moet namelijk verbeteren om de winstcijfers te ondersteunen.

Nog steeds neutraal over ontwikkelde markten en positief over opkomende markten

Op basis van het bovenstaande heeft ons beleggingsteam de winstindicator in ons raamwerk van vijf factoren verlaagd van neutraal naar negatief, omdat de winstherzieningen over de hele wereld zeer zwak blijven, vooral in Europa en Japan. Al met al blijven onze vooruitzichten voor ontwikkelde markten neutraal. Voor opkomende markten blijven de vooruitzichten van het team positief. Dit is ingegeven door een positieve waardering en een positief sentiment, terwijl de andere factoren neutraal blijven. We hebben nog even overwogen om de sentimentfactor te verlagen. De vorige keer hadden we die verhoogd vanwege de veranderde monetaire situatie in de VS en de constructievere gesprekken tussen de VS en China, die op hun beurt hebben geleid tot een flink herstel van de kapitaalstroom. Uiteindelijk hebben we toch besloten om deze factor positief te laten, omdat het negatieve effect van de uitstroom in het tweede kwartaal van 2019 wordt gecompenseerd door een positief effect van de waarschijnlijke monetaire verruiming in de VS. De relatie tussen de VS en China, die na de G20-top weer ‘aan’ was, is te volatiel om te worden meegenomen in de beoordeling.

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord