belgiumnl
Credit Quarterly Outlook: credits in de verdrukking

Credit Quarterly Outlook: credits in de verdrukking

05-10-2018 | Quarterly outlook

De Amerikaanse economie draait nog steeds op volle toeren. De Federal Reserve (Fed) blijft de rente verhogen en de daaruit voortvloeiende krappere liquiditeit van de dollar zet sommige opkomende markten onder druk. In Europa is de Europese Centrale Bank (ECB) terughoudend om agressiever te verkrappen, omdat politieke risico’s de economische fundamentals overschaduwen. Victor Verberk en Sander Bus, die samen aan het hoofd staan van het Credit-team, denken niet dat de negatieve correlatie tussen de Amerikaanse en internationale creditmarkten eeuwig blijft bestaan.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

In het kort

  • Kans op oververhitting in de VS, onrust in opkomende markten
  • Mogelijke bearmarkt biedt kansen in obligaties uit opkomende markten
  • Aanbod Treasuries, minder dollarliquiditeit en einde QE ongunstig voor credits

Dit verschil is terug te zien in de performance van de wereldwijde obligatiemarkt in de afgelopen drie maanden. Waar de Amerikaanse spreads verkrapten, bleven Europa en vooral opkomende markten achter. “Onze overtuiging dat de krapste spreads in deze cyclus achter ons liggen, zoals we aangaven in onze outlook voor het derde kwartaal, wordt opnieuw bevestigd”, zegt Bus. “Er is geen reden om binnenkort een zware crash te verwachten, maar het is wel waarschijnlijk dat de spreads geleidelijk zullen uitlopen.”

Verberk benadrukt ook de belangrijke rol van de zwakke technische factoren in de huidige omgeving. “De renteverhogingen door de Fed en het naderende einde van de kwantitatieve verruiming door de ECB zijn geen gunstige ontwikkelingen voor obligaties als beleggingscategorie. Door de toegenomen uitgifte van Amerikaanse Treasuries, om het begrotingstekort van president Trump te financieren, komen andere obligatiecategorieën in de verdrukking. En Amerikaanse investmentgrade-obligaties bevinden zich precies in de vuurlinie.”

Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Aanmelden

Hoelang gaat de VS nog zijn eigen gang?

De Amerikaanse economie groeit ruim boven haar potentieel, het aantal vacatures is hoger dan het aantal werklozen en het consumentenvertrouwen is sterk. Daarnaast blijft de inflatie gematigd, met een kerninflatie zonder huisvesting die blijft steken op slechts 1,3%. Wel zien we een duidelijke stijging van de lonen. “We moeten ook niet negeren dat inflatie als variabele flink achterblijft. Die kan er zomaar zijn, voordat we het goed en wel doorhebben”, zegt Verberk. “De schuldniveaus zijn gestegen door de uitgifte van obligaties om fusies en overnames te financieren. En hoewel de tegenwind in de vorm van krappere marges en hogere inkoopkosten zal toenemen, lijkt de kans op een crisis voor bedrijven niet heel groot. De winstgroei blijft namelijk gezond.” 

In Europa blijft Italië een punt van zorg. De situatie in dat land kan een flink destabiliserend effect hebben, vooral op de perifere markten. “Het ondernemerssentiment in Europa is nog positief, maar de industriële productie is wel afgenomen”, legt Bus uit. “En hoewel de inflatie aan de bovenkant uit de huidige bandbreedte kan breken door hogere lonen, is de druk op de ECB om de rente te snel of te agressief te verhogen niet bijzonder groot.”

Opkomende markten die afhankelijk zijn van financiering uit het buitenland, zoals Turkije en Argentinië, hebben last van de krappere liquiditeit van de Amerikaanse dollar. Sommige landen zagen zich genoodzaakt de rente te verhogen om hun verzwakkende valuta te beschermen. “Als deze trend aanhoudt, kan dat leiden tot een flinke economische vertraging”, zegt Verberk. “In China verzwakt de vraag. De lagere uitgaven in infrastructuur zijn terug te zien in de dalende vraag naar industriële metalen. De Chinese autoriteiten hebben nog maar weinig beleidsmaatregelen tot hun beschikking om de economie te stimuleren. Daarom moeten ze misschien terugvallen op fiscale stimulering in de vorm van belastingverlagingen.”

Betere waarde in Europa

De markt in Europa is niet goedkoop, maar er zijn wel enkele vergelijkingen het vermelden waard. Zo is de ratio die je krijgt als je de spreads van Amerikaanse investmentgrade-obligaties deelt door die van Europese, sinds het begin van het jaar gedaald van 1,7 naar 1,0. Voor het highyieldsegment is het beeld vergelijkbaar. “Voor high yield is het belangrijk om je te realiseren dat in Europa niet alleen de spreads beter zijn. De kwaliteit is daar namelijk ook een stuk beter”, legt Bus uit. “De spreads van Amerikaanse credits met een CCC-rating bieden niet voldoende compensatie voor een gemiddelde kans op wanbetaling.”

We denken dat voor opkomende markten het ergste nog moet komen. “De spreads zijn over de gehele linie nog niet hoog genoeg. We zijn echter wel bereid posities in te nemen in obligaties waarvan de waardering tijdens de recente onrust aantrekkelijker is geworden.”

‘Amerikaanse credits hebben hun outperformance voortgezet en zijn nu ronduit duur’

Technische tegenwind voor credits

“De teruggeschroefde liquiditeit van centrale banken blijft een bepalende factor voor de markten”, zegt Verberk. Een hogere Amerikaanse rente heeft een negatief effect op dollarreserves, waardoor we nu de eerste scheurtjes zien ontstaan in de buitenlandse dollarmarkt. “In de Verenigde Staten krijgen credits bijvoorbeeld steeds meer concurrentie van de uitgifte van nieuwe Treasuries. En in Europa zijn de spreads op investmentgrade-obligaties aanzienlijk gestegen, vooruitlopend op het einde van het obligatieopkoopprogramma van de ECB.”

Een andere interessante technische ontwikkeling is de enorme groei van het BBB-universum. Deze markt is meer dan verdrievoudigd in Europa en ruimschoots verdubbeld in de VS. “Als het tij keert en kredietbeoordelaars in actie moeten komen, kan de relatief kleine highyieldmarkt overspoeld worden door een golf van ‘gevallen engelen’. Bedrijven verliezen dan namelijk hun investmentgrade-status”, zegt Bus. “Maar gezien de solide vooruitzichten voor de winstgevendheid van bedrijven is dit voor de korte termijn niet heel zorgwekkend.”

Een wereld met minder liquiditeit

“De waarderingen zijn iets verbeterd in Europa en de opkomende markten, maar niet genoeg om een agressievere positionering te rechtvaardigen”, zegt Verberk. “We bevinden ons in een nieuw tijdperk met een krapper monetair beleid. Dat houdt waarschijnlijk in dat beleggers vaker hun risico fors verlagen in bepaalde segmenten van de markt. We zien nog steeds waarde in de financiële sector, maar we zijn wel selectief voor wat betreft de issuers waarin we beleggen. Onze voorkeur gaat daarbij uit naar de meer senior delen van de kapitaalstructuur.”

“Wereldwijd verkrapt het monetaire beleid en de groei in de belangrijkste economische regio’s loopt uiteen. Daarnaast neemt de liquiditeit van de dollar af en neemt de concurrentie van Amerikaanse Treasuries juist toe. Al deze factoren kunnen ervoor zorgen dat credits in de verdrukking komen”, geeft Bus toe. “Maar over het algemeen blijven de fundamentals goed, vooral voor bedrijven. Bovendien biedt een scenario met geleidelijk oplopende spreads kansen voor ons om waarde te vinden in segmenten van de markt die aantrekkelijker worden.”

Lees de Outlook

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord