belgiumnl
The name’s Bond... Corporate Bond

The name’s Bond... Corporate Bond

05-11-2018 | 5-jaars vooruitblik

Wat moet wel in een strategische assetallocatie worden opgenomen en wat niet? Deze vraag leidt tot verhitte discussies. Maar moet je een beleggingscategorie wel volledig afwijzen, alleen maar omdat die in wezen een combinatie is van twee andere? De kwantitatieve onderzoekers Laurens Swinkels, Patrick Houweling en Frederik Muskens maken zich hard voor de bedrijfsobligatie – de corporate bond.

  • Laurens Swinkels
    Laurens
    Swinkels
    Researcher at Quant Research team, Robeco

In het kort

  • Credits worden vaak gezien als een combinatie van aandelen en staatsobligaties
  • Bedrijfsobligaties leveren spreidingsvoordelen op voor een portefeuille
  • Beleggers kunnen ook strategisch factorpremies benutten
Wilt u Expected Returns 2019-2023 lezen?
Wilt u Expected Returns 2019-2023 lezen?
Download het volledige rapport

Als institutionele beleggers onderzoek doen naar asset & liability management op de lange termijn, koppelen ze hun strategische assetallocatie gewoonlijk niet aan de macrocyclus, waarderingen van beleggingscategorieën of sentiment. In september 2017 adviseerde het Noors staatsinvesteringsfonds de regering van dat land om geen bedrijfsobligaties op te nemen in de strategische assetallocatie van het fonds.

Dat was niet omdat de assetallocator van het fonds dacht dat bedrijfsobligaties – ook wel credits genoemd – te riskant waren, te slecht presteerden of in het algemeen niet interessant waren. Nee, het belangrijkste argument was dat het rendement eigenlijk niet meer was dan een combinatie van het rendement op staatsobligaties en dat van aandelen. Volgens deze redenering is de hele categorie bedrijfsobligaties overbodig. In dit artikel leggen we uit waarom bedrijfsobligaties juist wél een plaats moeten krijgen in de portefeuille.

We beginnen met het onderverdelen van het rendement op investmentgrade- en highyieldbedrijfsobligaties in risicovrije rente, het rendement van de rente en het rendement van de creditspread. Daarna kunnen we het rendement van de creditspread vergelijken met het rendement op staatsobligaties en aandelen. De resultaten zijn weergegeven in onderstaande tabel.

De risicovrije rente draagt 3,00% bij aan het gemiddelde totaalrendement in de onderzoeksperiode, die loopt van 1988 tot 2017. Voor investmentgradeobligaties draagt de rente 3,46% bij en de creditspread 0,61%, terwijl deze cijfers voor highyieldobligaties op respectievelijk 2,66% en 2,69% liggen. De bijdrage van de rentecomponent is voor high yield dus kleiner dan voor investment grade. Dit komt door de combinatie van de kortere duration van highyieldobligaties en de structurele daling van de rente in de loop van de onderzoeksperiode.

Replicatie is moeilijk

Deze cijfers lijken erop te wijzen dat het rendement van de creditspread niet ver genoeg boven nul ligt om een afzonderlijke allocatie naar credits te rechtvaardigen. We kunnen echter nog een proef uitvoeren om te zien wat er was gebeurd als de credits destijds inderdaad waren vervangen door aandelen of staatsobligaties. Dan kijken we naar de aandelenpremie ten opzichte van de 1-maands risicovrije rente, weergegeven als RMRF beta in onderstaande tabel, en het totaalrendement van Amerikaanse Treasuries minus de 1-maands risicovrije rente, te weten de TERM beta.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Dit levert een regressie (R2) op van 32,9% voor investmentgradeobligaties en van 48,5% voor highyieldobligaties. Dat betekent dat respectievelijk twee derde en de helft van het rendement voor deze beleggingscategorieën niet is toe te schrijven aan het afwijzen van credits, maar het gevolg is van veranderende marktfactoren. Met andere woorden: replicatie is hier moeilijk. Het verwijderen van bedrijfsobligaties uit een portefeuille om die vervolgens te vervangen door aandelen en staatsobligaties leidt tot wisselende maandresultaten.

Spreidingsvoordelen

En dan zijn er nog de spreidingsvoordelen om rekening mee te houden. Een ‘marktportefeuille’ die aandelen, staatsobligaties en credits bevat in wisselende verhoudingen behoort tot de meest gespreide portefeuilles. Volgens het Capital Asset Pricing Model is de markt de enige risicofactor die de koers van alle andere beleggingen bepaalt. Daarom bevat een fonds dat afwijkt van de marktportefeuille een risico dat geëlimineerd kan worden door spreiding, daarom zou er geen sprake van een risicopremie moeten zijn.

Het taartdiagram hieronder laat zien dat bedrijfsobligaties eind 2017 bijna 20% uitmaakten van de belegde wereldwijde marktportefeuille, terwijl beursgenoteerde aandelen daarin een weging hadden van iets meer dan 40%. Een beleggingscategorie uitsluiten met de omvang van bijna de helft van de aandelenmarkten verhoogt het spreidingsrisico ten opzichte van de marktportefeuille. En dat is niet altijd te compenseren door andere categorieën.

Factorpremies benutten

Er is nog een reden waarom een allocatie naar bedrijfsobligaties gunstig kan uitpakken voor beleggers – het bestaan van factorpremies. Op de markt voor bedrijfsobligaties is bewijs gevonden dat de factoren size, low risk, value en momentum allemaal in zekere mate aanwezig zijn. Dit maakt het mogelijk om factorpremies te benutten.

De factor size is gebaseerd op onderzoek dat aantoont dat aandelen en obligaties van kleinere ondernemingen vaak beter presteren dan die van grotere ondernemingen. Ook is bewezen dat obligaties met een laag risico een beter risicogecorrigeerd rendement opleveren dan obligaties met een hoog risico. Onderzoek onder waardebeleggingen heeft aangetoond dat ondergewaardeerde aandelen en obligaties de markt doorgaans overtreffen, terwijl overgewaardeerde effecten vaker achterblijven. Tot slot nog de factor momentum. Deze volgt het principe dat bedrijven die het recentelijk goed hebben gedaan, dat de komende tijd ook blijven doen, en omgekeerd.

Credits hebben dus heel wat te bieden

Horen bedrijfsobligaties thuis in de strategische assetallocatie? Ja. Replicatie met andere beleggingen is mogelijk, maar wel moeilijk. Bovendien verkleint het uitsluiten van bedrijfsobligaties de spreidingsvoordelen en dat wordt niet goedgemaakt door een hoger rendement. En tot slot kan een allocatie naar bedrijfsobligaties leiden tot factorpremies die losstaan van de factorpremies in aandelen.

Al met al kan een belegger die gelooft in het belang van diversificatie of het bestaan van factorpremies alleen maar tot de conclusie komen dat bedrijfsobligaties onderdeel moeten uitmaken van een strategische assetallocatie.

Verwachte rendementen 2019-2023
Verwachte rendementen 2019-2023
Lees alle artikelen
Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord