belgiumnl
Over de oorsprong van factorbeleggen

Over de oorsprong van factorbeleggen

26-03-2018 | Interview

Waar komt factorbeleggen vandaan? Hoe werkt het? Stephen Schaefer is hoogleraar financiën aan de London Business School en medeauteur van het invloedrijke rapport uit 2009 over het Noorse staatspensioenfonds en factorbeleggen. We spraken hem voor onze serie ‘Knappe koppen’ – een reeks interviews met gerenommeerde academici en beleggingsexperts – over het ontstaan van factorbeleggen en de toenemende populariteit van deze beleggingsbenadering. Ook bespraken we de belangrijkste zaken waar onderzoekers zich in de toekomst op moeten richten.

In het kort

  • Factorbeleggen is gebaseerd op de anomalieën van het CAPM
  • Beleggers moeten zich bewust zijn van hun exposure naar factoren
  • Meer onderzoek is nodig om factoren volledig te begrijpen
Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

U heeft de afgelopen decennia samengewerkt met zeer prominente academici op het gebied van financiën. Met uw werk voor het Noorse staatspensioenfonds heeft u een flinke bijdrage geleverd aan de erkenning van het concept factorbeleggen. Hoe is dit concept tot stand gekomen? Waar waren academici op dat moment precies naar op zoek?
“De term factorbeleggen is relatief nieuw, maar de achterliggende ideeën bestaan al langer in verschillende vormen. Zo maken bedrijven als Dimensional Fund Advisors (DFA) al tientallen jaren gebruik van bijvoorbeeld de premie op kleine bedrijven. Aanvankelijk werden dit soort afzonderlijke bevindingen – denk bijvoorbeeld ook aan de waardepremie – gezien als kleine stapjes in de wetenschappelijke financiële wereld. We hadden dan ook zeker niet verwacht dat ze zo’n grote invloed op de beleggingswereld zouden hebben. De afgelopen tien jaar zijn deze concepten pas echt aangeslagen.”

“Ik zal je een anekdote vertellen om de situatie van 30, 40 jaar geleden te schetsen. Een van de eerste anomalieën die opdook in de literatuur was het smallcapeffect, eind jaren 70 ontdekt door Rolf Banz. Ik bezocht op dat moment toevallig de Universiteit van Chicago en woonde het seminar bij waar Rolf voor het eerst zijn bevindingen presenteerde.”

“Er zijn twee dingen opvallend in dit verhaal. Ten eerste was Rolf eigenlijk helemaal niet op zoek naar een mogelijk smallcapeffect in aandelenrendementen. Hij was met iets heel anders bezig en rangschikte de bedrijven min of meer toevallig op marktkapitalisatie – dat had nog nooit iemand gedaan. Zo kwam hij tot de opmerkelijke conclusie dat de aandelen met een kleine kapitalisatie in zijn dataset gemiddeld genomen een veel hoger rendement hadden dan de aandelen met een grote kapitalisatie. En het verschil was minstens zo groot als de marktpremie.”

“Daarnaast was ook de reactie van het aanwezige publiek opvallend, hoewel die op dat moment volstrekt logisch was. Het was een groep zeer gerenommeerde mensen, maar hun eerste reactie was dat Rolf een programmeerfout gemaakt moest hebben en dat hij deze technische fout eerst maar eens moest corrigeren. Er was natuurlijk helemaal geen sprake van een fout, dus uiteindelijk werden zijn conclusies toch overgenomen.”

Individuele factoren worden steeds meer gezien als onderdeel van een grotere familie

Hoe is de manier waarop men naar factorbeleggen kijkt de afgelopen jaren veranderd?
“Een van de veranderingen is dat individuele factoren steeds meer worden gezien als onderdeel van een grotere familie. Beleggers richten zich niet meer alleen op bijvoorbeeld kleine bedrijven of waardeaandelen, maar beginnen te wennen aan het idee dat deze beleggingsstrategieën een familie vormen. Ze proberen te profiteren van de wisselwerking tussen de verschillende strategieën. Dit is een nieuw, maar heel belangrijk element.”

“In de beginfase van factorbeleggen was het normaal om anomalieën te zien in de context van het Capital Asset Pricing Model (CAPM), waar toen nog veel mensen vertrouwen in hadden. Maar toen kwamen toekomstig Nobelprijswinnaar Eugene Fama en Ken French met een belangrijke paper. Daarin toonden ze aan dat het gemiddelde rendement op een aandeel ook sterk gerelateerd is aan de omvang van het bedrijf (marktkapitalisatie) en de book-to-market ratio – oftewel de kenmerken van het bedrijf, en niet alleen aan de beta.”

“In een later paper toonden ze aan dat het gemiddelde aandelenrendement ook gerelateerd is aan de gevoeligheid voor portefeuilles die zijn samengesteld op basis van omvang en book-to-market . Dit was een belangrijke stap voor de theorie over asset pricing en leverde een veel uitgebreidere beschrijving op van de rendementspremies bij aandelen. Ook deze tweede stap was zeer nuttig voor beleggers.”

Hoe kijkt u aan tegen het succes van factorbeleggen na de publicatie van uw rapport over het Noorse pensioenfonds in 2009? Welk effect heeft dit rapport in uw ogen gehad op de manier waarop mensen naar beleggen kijken?
“Misschien wil je dit helemaal niet in het interview zetten, maar ik zal je nog een anekdote vertellen. Ongeveer vijf jaar na de publicatie van ons rapport over het Noorse pensioenfonds werd ik door een grote Amerikaanse zakenbank uitgenodigd om op een van hun evenementen te komen praten over factorbeleggen. Geen probleem, dacht ik. Toen lieten ze me een boekje zien dat ze gebruikten om factorbeleggen te pitchen aan potentiële klanten en op de tweede pagina stond een uitgebreide samenvatting van ons werk voor het Noorse oliefonds. Blijkbaar is ons werk dus zeer invloedrijk geweest, maar het duurde wel een paar jaar voordat ikzelf doorhad hoe groot de impact eigenlijk was.”

“Een belangrijke conclusie was dat een groot deel – of eigenlijk het overgrote deel – van de outperformance van het oliefonds simpelweg te danken was aan de exposure naar de standaardfactoren waar we het steeds over hebben. Maar deze exposure was niet opgenomen in de benchmark van het fonds, waardoor er dus sprake was van een ‘outperformance’. Het verschil in factorexposure tussen portefeuille en benchmark is belangrijk voor hoe beleggers tegenwoordig de performance van hun vermogensbeheerders beoordelen.”

“Voorafgaand aan de crisis en de grote underperformance ten opzichte van de benchmark in 2008 zagen mensen het oliefonds als een actief beheerd fonds met een kleine excess return ten opzichte van de benchmark en een relatief laag risico. En dat is ook precies de indruk die je krijgt als je de rapporten leest die het fonds zelf opstelde voor de wereldwijde financiële crisis. De aanbeveling in ons rapport – waar ze toen trouwens niks mee deden – was: ‘als je bewust kiest voor exposure naar een bepaalde factor, moet die factor ook zijn opgenomen in de benchmark.’ Met andere woorden: deze exposures moeten niet toevallig tot stand komen, maar het resultaat zijn van een expliciete keuze.”

“Daar zijn twee redenen voor. De eerste is dat het soort risico verschilt per factorexposure en de opdrachtgever moet bepalen of die risico’s acceptabel zijn. De tweede reden is dat, als het fonds besluit zulke risico’s te nemen, er tegenwoordig relatief goedkope manieren zijn om verschillende soorten factorexposure te verkrijgen. Daarom zou een fonds alleen een vergoeding voor actief beheer moeten betalen aan iemand die een outperformance kan realiseren ten opzichte van een benchmark die de exposure naar deze factoren meeweegt.”

De vrees dat factoren misschien niet blijvend zijn, zal blijven bestaan totdat we een bevredigende verklaring vinden

Wat zijn de belangrijkste aspecten of vragen waar academici hun onderzoek op moeten richten?
“Er zijn in mijn ogen twee gebieden waarvoor verder onderzoek écht nodig is. Zoals we eerder al hebben besproken, is de lijst factoren in de literatuur op dit moment heel lang – zie het als een soort dierentuin met veel verschillende diersoorten. Ik vermoed dat veel van deze soorten op de een of andere manier gerelateerd zijn en het zou enorm helpen als we meer inzicht hebben in de onderlinge relaties.”

“Zo hebben de factoren momentum en value over het algemeen een negatieve correlatie. Dat is op zich vreemd, want beide factoren lijken een positieve risicopremie te hebben. Een onomstreden verklaring voor dit fenomeen zou het inzicht in de onderlinge verbanden tussen de verschillende factoren flink kunnen vergroten.”

“Het tweede onderzoeksgebied is de zoektocht naar een echt overtuigende theorie over het bestaan van deze factorpremies. De vrees dat factoren misschien niet blijvend zijn en dus op een gegeven moment kunnen verdwijnen, zal blijven bestaan totdat we hiervoor een bevredigende verklaring vinden.”

Dit artikel is een verkorte versie van een tekst die is gepubliceerd in ons Robeco Quarterly-magazine.

Lees hier het volledige artikel.
Gerelateerd aan dit artikel:
Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord