belgiumnl
Liquiditeit hoort niet bij onze relevante aandelenfactoren

Liquiditeit hoort niet bij onze relevante aandelenfactoren

28-02-2018 | Visie

Verschillende wetenschappelijke studies wijzen erop dat illiquide aandelen het beter moeten doen dan liquide aandelen ter compensatie voor het hogere risico. Toch is het bewijs voor een liquiditeitseffect bij aandelen zwak. Daarom voegen we liquiditeit niet toe aan onze relevante factoren voor kwantitatieve aandelenstrategieën.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Head of Quant Research
  • Jean-Paul van Brakel
    Jean-Paul
    van Brakel
    Researcher
  • Milan Vidojevic
    Milan
    Vidojevic
    Researcher

In het kort

  • Het bewijs voor de factor liquiditeit is zwak
  • We zien liquiditeit meer als een katalysator
  • Liquiditeit blijft belangrijk voor portefeuilleopbouw

Liquiditeit is het gemak om een transactie uit te voeren zonder al te veel kosten te maken. Bij een transactie betalen beleggers expliciet voor de bied-laatspread van dat moment en impliciet voor eventuele negatieve koersbewegingen als gevolg van het onttrekken van liquiditeit aan de markt. Als alle andere omstandigheden hetzelfde zijn, is het moeilijker en duurder om een illiquide aandeel te verhandelen. Dat maakt deze aandelen minder aantrekkelijk dan liquide aandelen.

Daarom zouden illiquide aandelen een premie moeten hebben, of liquide aandelen een korting. Volgens deze redenatie zouden aandelenrendementen bewijs moeten leveren voor het bestaan van een liquiditeitsfactor. En sommige wetenschappelijke studies beweren inderdaad dat zo’n premie bestaat. Maar in tegenstelling tot andere bewezen factoren hebben institutionele beleggers nooit veel aandacht besteed aan liquiditeit – in ieder geval niet op de aandelenmarkten.

Een mogelijke reden hiervoor is dat beleggingsstrategieën die zijn gebaseerd op deze factor, in de praktijk moeilijk te implementeren zijn. Terwijl institutionele beleggers van andere bewezen factoren kunnen profiteren in algemene, gespreide portefeuilles, die in hun ogen belegbaar zijn, moeten zij bij de allocatie vaak al rekening houden met liquiditeitsbeperkingen. Dat maakt een expliciet op illiquide aandelen gerichte strategie minder aantrekkelijk.

Een andere mogelijke verklaring is dat het bewijs voor het bestaan van een liquiditeitspremie niet heel solide is. Hoewel liquiditeit zeker een rol speelt bij de opbouw en implementatie van een portefeuille, is het niet duidelijk of aandelen een hoger rendement realiseren simpelweg vanwege hun illiquide karakter. Met andere woorden: worden aandelenbeleggers gecompenseerd voor het nemen van extra illiquiditeitsrisico?

Blijf op de hoogte van kwantitatieve inzichten
Blijf op de hoogte van kwantitatieve inzichten
Aanmelden

Liquiditeit als katalysator, niet als factor

De afgelopen decennia hebben verschillende wetenschappelijke studies1 bewijs geleverd voor een relatie tussen liquiditeit en aandelenrendement. De robuustheid van deze bevindingen is echter in twijfel getrokken. Zo hebben andere studies2 aangetoond dat het liquiditeitseffect niet stabiel is over verschillende perioden. Het effect is alleen te zien in de onderzoeksperiode – als er al een effect zichtbaar is.

Bovendien wordt het liquiditeitseffect grotendeels veroorzaakt door microcaps, die zo’n 3% van de totale marktkapitalisatie van de Amerikaanse aandelenmarkt uitmaken, maar wel ongeveer 60% van het totale aantal aandelen. Als we hier rekening mee houden, is er eenvoudigweg geen bewijs voor het bestaan van een goedbeloonde liquiditeitsfactor.

Wisselwerking tussen liquiditeit en andere factoren

Het is dus nog maar de vraag of er een opzichzelfstaande liquiditeitsfactor bestaat, maar er is wel degelijk sprake van een wisselwerking tussen liquiditeit en andere factoren. Een goed voorbeeld hiervan is de relatie met de size-factor, omdat kleine aandelen over het algemeen minder liquide zijn. Sterker nog, het is heel logisch dat sommige factoren sterker zijn bij illiquide aandelen, omdat illiquide segmenten van de markt minder efficiënt zijn in het bepalen van de marktwaarde.

Kleine, illiquide aandelen kunnen daarom worden beschouwd als een katalysator voor andere factorpremies, en niet als een onafhankelijke bron van rendement. Als er inderdaad sprake is van een wisselwerking tussen de bewezen factoren en liquiditeit, is het aan actieve managers om de effecten daarvan te identificeren en te verwerken in de aandelenselectie en portefeuilleopbouw. Deze aandelen zijn per definitie duurder en moeilijker te verhandelen en dus kan een slimme implementatie van de portefeuille aanzienlijke waarde toevoegen voor beleggers.

Liquiditeit is essentieel voor portefeuilleopbouw

Liquiditeit speelt een belangrijke rol bij het vertalen van theoretische beleggingsstrategieën naar echte portefeuilles. André Perold van de Harvard Business School verwoordde het als volgt: “Er is een belangrijk verschil tussen transacties op papier en transacties op de reële markten.” Dit verschil wordt ook wel het implementatieverlies genoemd. Tijdens het samenstellen van een beleggingsportefeuille tasten transactiekosten – die een direct gevolg zijn van de liquiditeit van een aandeel – de alpha aan.

De verwachte alpha wordt bepaald door de exposure naar factorpremies en niet door de liquiditeit, maar liquiditeit is wel belangrijk voor de transactiekosten en dus voor het nettorendement. Daarom kunnen een geavanceerd proces voor portefeuilleopbouw en een slimme implementatie van de portefeuille veel waarde toevoegen aan het beleggingsproces.

1Zie bijvoorbeeld: Y. Amihud & H. Mendelson, ‘Asset pricing and the bid-ask spread’, Journal of Financial Economics, december 1986; V. Datara, Y. Naikb & R. Radcliffec, ‘Liquidity and stock returns: An alternative test’, Journal of Financial Markets, augustus 1998; T. Chordia, A. Subrahmanyam & V. Anshuman, ‘Trading activity and expected stock returns’, Journal of Financial Economics, januari 2001; V. Acharya & L. Pedersen, ‘Asset pricing with liquidity risk’, Journal of Financial Economics, augustus 2005, L. Pastor & R. Stambaugh, Liquidity Risk and Expected Stock Returns, Journal of Political Economy, juni 2003

2Zie bijvoorbeeld: J. Drienko, T. Smith & A. von Reibnitz, ‘A Review of the Return–Illiquidity Relationship’, Critical Finance Review, oktober 2018; K. Hou, C. Xue, & L. Zhang, ‘Replicating Anomalies’, NBER Working Paper, 2017; H. Li, R. Novy-Marx & M. Velikov, ‘Liquidity risk and asset pricing’, 2017.

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord