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El dilema: ¿China o Estados Unidos?

El dilema: ¿China o Estados Unidos?

15-04-2020 | Columna

Si me preguntan qué es lo que más me preocupa en estos momentos, puedo decirles que no es la volatilidad del mercado. Tampoco es el hecho de que la renta variable global haya sufrido su caída más rápida de la historia, ni que el índice S&P 500 haya recuperado casi un 20% en las últimas dos semanas. Los mercados tienen sus formas de bajar y volver a subir. Al final, los fundamentales, y sobre todo los beneficios empresariales, nivelarán el terreno de juego y determinarán el resultado del partido. Lo que me tiene más preocupada es tratar de averiguar qué pueden esperar los inversores de ahora en adelante. En renta variable, tras los recientes episodios de pánico y subsiguiente repunte, la principal pregunta que cabe hacerse es cómo distribuir nuestro capital entre las distintas zonas geográficas.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

Lectura rápida

  • Ahora, la principal incógnita es cómo distribuir nuestro capital regionalmente
  • EE.UU. despunta en las recesiones, pero los fundamentales del Norte de Asia se están recuperando primero
  • Seamos selectivos: la distribución entre países será un factor clave de diferenciación

Estamos empezando a atisbar tan solo unas pinceladas de lo que se avecina, con los primeros descensos de las cifras macroeconómicas y previsiones de beneficios”

Los mercados saben imponernos humildad. Cuando pensamos que lo hemos visto todo, o casi todo, de pronto la pelota se sale del campo. En nuestro último informe trimestral, en el apartado “Qué podría salir mal”, mencionábamos el riesgo geopolítico, pero desde luego una pandemia mundial no se encontraba entre nuestras previsiones principales. Nuestro reconocimiento para el Sr. Gates, que ha sido mucho más profético que nosotros. No es que nos estemos tomando nada de esto a la ligera. Nunca puede tomarse a la ligera la pérdida de vidas humanas. La tragedia que vivimos quedará marcada a fuego en nuestras mentes y corazones en los años venideros. 

Los gobiernos y los bancos centrales han adoptado medidas sin precedentes para hacer frente al brote de coronavirus, limitar su propagación y contener su impacto sobre nuestros medios de subsistencia. La paralización económica global que ha tenido lugar no se parece en nada a ninguna situación que hayamos atravesado en nuestra vida. Las restricciones a la movilidad de las personas, los llamados “confinamientos”, afectan actualmente a más de la mitad de la población mundial. La disrupción económica derivada de estas medidas va a ser enorme, dadas las severas restricciones a la circulación de personas y bienes, y la recesión global parece casi inevitable.

Hay que pensar en países, no en regiones

Estamos empezando a atisbar tan solo unas pinceladas de lo que se avecina, con los primeros descensos de las cifras macroeconómicas y previsiones de beneficios. Los beneficios empresariales son un condicionante clave de la evolución de los mercados de renta variable. Por ahora, parece claro que los beneficios del primer semestre de 2020 van a verse muy afectados en todo el mundo. No obstante, los países que puedan reanudar su actividad antes que otros deberían salir mejor parados. Esto explica también los destacables resultados que han registrado los mercados de renta variable de China (índice CSI 300), Taiwán (índice TWSE) y Corea (índice KOSPI) desde el comienzo de la venta masiva, ya que estos tres países han podido hacer frente antes que otros a la emergencia del coronavirus y su impacto, y han logrado retomar niveles más normalizados de actividad económica y demanda. 

Taiwán y Corea del Sur, en particular, aprendieron lecciones importantes del brote de SARS de 2002-2004 y estaban mejor preparados para este tipo de situaciones; de hecho, han sufrido incluso menos perturbaciones económicas que China. Estos tres mercados han superado al S&P 500 (en dólares estadounidenses) desde el 21 de febrero, aunque Taiwán y China han cedido terreno durante el repunte global.

Los tres países representan aproximadamente el 65% del índice MSCI Emerging Markets. Por su parte, Estados Unidos, Europa continental y Reino Unido, donde todavía se están aplicando medidas de contención que afectan gravemente a la actividad económica, constituyen más del 80% del MSCI World. Esta divergencia queda patente en las últimas revisiones de las previsiones de beneficios, que actualmente son mucho más negativas en los países desarrollados (-62%) que en los mercados emergentes (-38%). La situación resulta visible asimismo en las previsiones de crecimiento del PIB para 2020. 

La mayoría de los economistas a los que seguimos prevén un crecimiento muy moderado para los mercados emergentes (del orden del 1%), con China, Taiwán y Corea (por poco) aún en territorio positivo. Por otro lado, en el caso de los mercados desarrollados, se espera una caída cercana al 3%, con los principales países en terreno negativo. Naturalmente, todas estas previsiones son por ahora muy variables, y podrían seguir empeorando. En cualquier caso, es probable que se mantenga la brecha ME-MD. 

Entonces, ¿estamos hablando de que los mercados emergentes como región superarán a los mercados desarrollados en un futuro cercano? Aquí reside el dilema al que me refería. Del universo emergente en que es posible invertir, el 65% –formado por China, Corea y Taiwán– está recuperando la actividad económica normal, o se encuentra en proceso de hacerlo. Naturalmente, es probable que los tres países se vean afectados por la recesión global, pero –posiblemente– menos que los países europeos y que Estados Unidos, que todavía se hallan en situación de confinamiento. En lo que respecta a los mercados de renta variable, hemos tenido una venta masiva y ahora un repunte. Es muy poco probable que a partir de ahora la trayectoria sea en línea recta, y deberíamos prepararnos para otra corrección. 

Cabe esperar más noticias negativas: empresas con problemas de refinanciación en los mercados de deuda high yield, que la propagación del coronavirus sea mayor o más persistente de lo previsto, lentitud de reacción en política monetaria, y quizás una segunda oleada de contagio. Y, lo que es más importante, también se prevé un deterioro de los fundamentales y los beneficios empresariales. Cuando se anuncien las cifras de beneficios, las cotizaciones y la volatilidad del mercado se verán afectadas. Y éste es mi dilema: a medida que nos adentremos en la recesión global, tradicionalmente cabría esperar que los mercados de renta variable registraran rentabilidades inferiores a las de otras clases de activos y, dentro de la propia categoría de renta variable, que el mercado bursátil estadounidense tuviera una evolución comparativamente superior a los de otras regiones. Huelga decir que esto se debe a la percepción de que Estados Unidos es un refugio seguro, y a la preferencia por los activos denominados en dólares estadounidenses. 

Entonces, ¿ahora deberíamos apostar más por los mercados desarrollados que por los emergentes, a pesar de las diferencias en sus perspectivas económicas? ¿O acaso estamos siendo demasiado negativos en cuanto a la previsible evolución de los mercados emergentes y deberíamos seguir confiando en las previsiones de beneficios relativos? 

La distribución entre países será un parámetro de diferenciación importante en los próximos dos trimestres más o menos; de hecho, será más importante que nunca

La respuesta que creo que tiene más sentido es que debemos hilar fino, no considerar simplemente a los ME como un grupo homogéneo frente a los MD. La distribución entre países será un parámetro de diferenciación importante en los próximos dos trimestres más o menos; de hecho, será más importante que nunca. 

Apostar por el Norte de Asia en detrimento de Estados Unidos no quiere decir que todos los mercados emergentes vayan a recuperarse rápidamente, ni pronto. Me preocupan especialmente los países en los que la respuesta en política monetaria está resultando más lenta (como Brasil y México), y/o donde las dinámicas propias del país son tales que la propagación del virus va a ser muy difícil de contener, como es el caso de la India, y/o donde las restricciones presupuestarias limitan la capacidad de intervención del gobierno (Sudáfrica).

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Seamos selectivos

El juego se va a llamar “Seamos selectivos”, también en lo que respecta a las acciones. No podemos pensar en términos generales. La experiencia nos dice que la situación del mercado no hace recomendable comprar indiscriminadamente. Tenemos que estar seguros de que seleccionamos los países adecuados, y también las acciones adecuadas. En un rebote subirán todos los valores, pero una vez que se aclare cómo quedan los beneficios se podrá distinguir entre ganadores y perdedores. Algunas empresas tendrán más problemas para recuperarse; otras podrían no recuperarse nunca. Debemos asegurarnos de que las acciones que tengamos en nuestras carteras puedan capear la crisis actual. Sus perspectivas de beneficios y su riesgo en términos de liquidez/balance son aspectos clave que se deben vigilar.

Algunas empresas son “más fáciles” de leer: las que se enfrentan a mayores dificultades son, sobre todo, aquellas cuya actividad es estacional, con períodos cortos durante los que deben venderse los bienes antes de que pasen a convertirse en existencias. Otro ejemplo son las empresas que dependen de cadenas de suministro complejas y globales que se exponen a disrupciones. La demanda puede recuperarse en algún momento, pero la oferta podría tardar más en volver a ponerse en marcha. Otras industrias podrían experimentar una recuperación significativa y repentina de la demanda, pero la magnitud de la disminución previa podría haber mermado su capacidad de explotación. 

Las empresas con balances débiles, que no puedan financiar sus necesidades de circulante, no sobrevivirán. La reestructuración y consolidación son probables en el futuro. Para otras empresas, los riesgos resultan menos claros: hay que tener cuidado con las empresas que deben prestar un “servicio social”, como es el caso de los bancos, y sobre todo de los de propiedad pública. Es probable que éstas sufran un empeoramiento de su calidad crediticia. Además, se debe adoptar precaución en los sectores regulados, así como con los segmentos en que los impuestos son bajos. Los gobiernos van a tener que volver a llenar sus arcas en algún momento.

Todos nuestros equipos de inversión han estado realizando compras graduales y selectivas en las últimas semanas. Como inversores en renta variable a largo plazo, hemos aprendido que la mejor estrategia consiste en escoger los puntos de entrada poco a poco. Acertar con los mínimos es casi imposible, al depender de numerosos factores exógenos difíciles de predecir, como el momento y el contenido de las políticas que se adopten y la evolución de la epidemia. 

Lo más probable es que tengamos otra oportunidad de comprar en algún momento. Las noticias sobre la propagación del coronavirus y el impacto económico asociado, así como la presión creciente sobre los mercados de deuda high yield, podrían castigar más a los mercados de renta variable. Las estimaciones de beneficios también sufrirán otra ronda de revisiones negativas. Pero seguimos siendo pacientes. Aunque los colapsos del mercado son siempre desastrosos, sabemos que constituyen una buena oportunidad para ser inversores activos a largo plazo.

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