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Debates sobre Factor Investing: ¿Existen problemas de capacidad?

Debates sobre Factor Investing: ¿Existen problemas de capacidad?

30-12-2019 | Visión

Aunque las primas de factores tienden a ser persistentes, aprovecharlas de manera constante y eficiente no es tarea fácil. Los defensores del Factor Investing sostienen que su capacidad es muy superior a la de la mayoría de las estrategias tradicionales por fundamentales. Sin embargo, la inquietud sobre la masificación ha aumentado.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

Lectura rápida

  • La capacidad de las estrategias basadas en factores es tema de debate
  • La mayoría de los problemas de capacidad aparecen en los índices de factores de dominio público
  • Las estrategias activas propias ayudan a eludir estos problemas

Esta inquietud surge de la idea de que, puesto que las primas son de dominio público y han quedado ampliamente documentadas en la literatura académica, una cantidad cada vez mayor de inversores irá inevitablemente concentrándose en un número limitado de valores con características atractivas. Por consiguiente, aunque las primas de los factores puedan ser persistentes, esto puede originar problemas de capacidad para quienes traten de sacar partido de ellas.

Aunque prominentes figuras académicas sostienen que las estrategias de Factor Investing presentan una capacidad muy elevada1 , se han difundido pruebas anecdóticas de masificación que han hecho saltar las alarmas. En un editorial publicado en 2015 en The Journal of Portfolio Management, Bruce Jacobs advertía de que las estrategias smart beta son vulnerables a la "masificación", y que su creciente popularidad plantea riesgos de sobreprecio y disminución de la rentabilidad futura2.

Un año después, el fundador y presidente de Research Affiliates, Rob Arnott, fue coautor de un informe de análisis con el provocativo título de "La increíble disminución de la rentabilidad de los factores"3. En el estudio se advertía sobre la sustancial diferencia observada entre la rentabilidad teórica y real de ciertos factores, debido a los costes de ejecución. Se citaban aspectos relacionados con la masificación, como las operaciones fallidas o los diferenciales de precios comprador y vendedor.

Más recientemente, Joop Huij y Georgi Kyosev, de Robeco, han puesto de manifiesto que ciertas estrategias basadas en índices populares de Factor Investing, como el MSCI USA Minimum Volatility, han sufrido masificación crónica y arbitraje. Puesto que las operaciones se anuncian con antelación, muchos partícipes del mercado se anticipan a su ejecución, y los inversores que reproducen esos índices llegan a perder hasta 16,5 puntos básicos al año4.

La mayoría de los casos alarmantes tienen que ver con productos basados en índices de factores que son de dominio público

No obstante, aunque los estudios abordan inquietudes legítimas relacionadas con la capacidad y la masificación, la mayoría de casos alarmantes que se han conocido tienen que ver con productos basados en índices de factores que son de dominio público. Por otra parte, a pesar de la creciente popularidad de las estrategias basadas en factores, todavía no se han materializado signos claros de masificación generalizada, como ya hemos comentado en otros artículos de esta serie.

Dos estudios recientes sobre baja volatilidad, a cargo de figuras como David Blitz de Robeco, por ejemplo, han mitigado la preocupación en torno a la masificación que se asocia a este factor tan popular. Han demostrado que, a pesar de que la inversión de baja volatilidad se basa en décadas de investigación, ni los ETF en su conjunto ni los hedge funds, más flexibles, informados y oportunistas, se han posicionado de cara al aprovechamiento de este factor. Todo lo contrario5.

De hecho, existen estudios empíricos que apuntan a que, cuando se ejecutan adecuadamente, las estrategias de Factor Investing cuentan con una capacidad muy elevada6. Algunos expertos aducen incluso que, debido a su naturaleza sistemática, el Factor Investing presenta mucha más capacidad que la mayoría de las estrategias convencionales de selección activa de acciones o bonos, que tienden a centrarse en reducidos subconjuntos del universo de inversión.

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El dilema de elegir entre público y propio

En último término, el debate en torno a los potenciales problemas de capacidad se reduce a una cuestión de elegir entre público y propio. Los primeros que apostaron por el Factor Investing adoptaron estrategias propias, pero la mayoría de los que se han unido recientemente al fenómeno comercial han optado por enfoques genéricos, los llamados productos “smart beta”, que se basan en índices públicos de factores.

Estos productos tienen sus ventajas. Son transparentes y normalmente aplican comisiones muy bajas. Pero también presentan inconvenientes importantes, sobre todo porque –como mencionábamos anteriormente– son propensos a la masificación. La mayoría de la masificación se debe a que las operaciones son de dominio público antes de su ejecución, así como al hecho de que dichas operaciones, por motivos de diseño, se concentran en unas pocas fechas de reequilibrio a lo largo del año.

En el caso de las estrategias basadas en los índices MSCI Minimum Volatility, por ejemplo, todas las operaciones deben realizarse durante los últimos días hábiles de mayo y noviembre. Esto limita enormemente la capacidad de la estrategia, y explica las notables distorsiones de precios que se observan durante los periodos comprendidos entre el anuncio de las operaciones y las fechas de reequilibrio de estos índices.

Las estrategias activas de Factor Investing pueden ir operando de forma gradual, aprovechando al máximo la liquidez que ofrece el mercado

Por otra parte, las estrategias propias pueden ser menos transparentes y conllevar comisiones más elevadas, pero ofrecen diversas ventajas. Una de ellas es que permiten eludir la masificación. Mientras que los índices smart beta concentran todas sus operaciones en unas pocas fechas de reequilibrio cada año, las estrategias activas de Factor Investing pueden ir operando de forma gradual, aprovechando al máximo la liquidez que ofrece el mercado.

En un reciente ejercicio de simulación7 , los analistas de Robeco simularon el reequilibrio gradual de los índices MSCI Minimum Volatility retardando sus operaciones. Determinaron que no había pérdida de rentabilidad, y detectaron además lo que calificaron de mejora espectacular de la viabilidad de las operaciones. Los analistas de Robeco consideran que esto no solo es válido para la familia MSCI Minimum Volatility, sino también para otros índices smart beta, como MSCI Quality y MSCI Value-weighted.

¿Qué pueden hacer con esto los inversores? (La perspectiva de Robeco)

En resumen, aunque la capacidad del Factor Investing puede ser enorme y las estrategias de este tipo seguramente no sean, per se, presa fácil para la masificación, no se puede negar que hay determinados productos que parecen estar en grave peligro. Por tanto, los inversores deben tener presente el riesgo de masificación y centrarse en estrategias que cuenten con una adecuada gestión de la capacidad, algo de lo que normalmente carecen los índices públicos, ya que no se han diseñado para funcionar con altas capacidades.

Para ilustrar esto con un ejemplo concreto, hemos representado en la Figura 1 las pérdidas en que han incurrido los inversores de unos índices ampliamente utilizados, los MSCI Minimum Volatility, debido a las reacciones en los precios tras conocerse qué valores iban a ser incluidos y excluidos de ellos. Como podemos observar, fenómenos como la masificación o el arbitraje pueden suponer un coste muy elevado para los inversores, y contrarrestar rápidamente las ventajas que ofrece la exposición a factores.

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Fuente: Huij, J. and Kyosev, G., 2018, “Price Response to Factor Index Additions and Deletions”, documento de trabajo. La muestra corresponde al periodo comprendido entre noviembre de 2010 y diciembre de 2015, y comprende un total de 11 ajustes de reequilibrio. En la tabla se muestra la rotación, la rentabilidad anormal acumulada y la merma de rentabilidad tras conocerse qué valores iban a ser incluidos y excluidos de los MSCI Minimum Volatility. La rotación es la suma de la representación que tienen en el índice correspondiente todas las entradas y salidas de los índices. CAR (AD:ED-1) es la rentabilidad anormal acumulada entre el día del anuncio y el día anterior a su fecha de ejecución. La merma de rentabilidad se calcula multiplicando la rotación y la CAR de las entradas y restando, en negativo, el producto de la rotación y la CAR de las salidas. Los cuatro índices utilizados son: MSCI USA Minimum Volatility (USD) Index (US), MSCI World Minimum Volatility (USD) Index (Global), MSCI Europe Minimum Volatility (USD) Index (Europe) y MSCI Emerging Markets Minimum Volatility (USD) Index (EM). La rentabilidad anormal corresponde a la rentabilidad total en USD de las acciones, por encima de la rentabilidad media total en USD de todas las acciones incluidas en el índice de factores correspondiente. La merma de rentabilidad se mide en puntos básicos.

Esto supone también que escoger un producto en función de la comisión que cobra el proveedor, sin tener en cuenta aspectos prácticos relacionados con la ejecución, no tiene por qué proporcionar necesariamente la mayor rentabilidad neta. Las comisiones son importantes, pero no se puede atender sólo a ellas. Este tema se tratará en el próximo artículo de esta serie.

1 Véase, por ejemplo, Ratcliffe, R., Miranda, P., y Ang, A., 2017, “Capacity of smart beta strategies: a transaction cost perspective”, The Journal of Indexing.
2 Jacob, B.I., 2015, “Is smart beta state of the art?”, The Journal of Portfolio Management.
3 Arnott, R., Kalesnik, V. y Wu, L, 2017, “The incredible shrinking factor return”, documento de trabajo.
4 Huij, J. y Kyosev, G., 2018, “Price Response to Factor Index Additions and Deletions”, documento de trabajo.
5 Véase Blitz, D.C., 2018, “Are Hedge Funds on the Other Side of the Low-Volatility Trade?”, The Journal of Alternative Investments. Véase también: Blitz, D.C., 2018, “Are Exchange-Traded Funds Harvesting Factor Premiums?”, Journal of Investment Consulting.
6 Véase, por ejemplo: Li, F., Chow, T., Pickard, A. y Garg, Y., 2019, “Transaction Costs of Factor Investing Strategies”, Financial Analysts Journal.
7 Blitz, D. y Marchesini, T., 2019, “The Capacity of Factor Strategies”, The Journal of Portfolio Management.

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