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Descubriendo las promesas y retos del Factor Investing

Descubriendo las promesas y retos del Factor Investing

23-10-2019 | Entrevista
La transición hacia el Factor Investing parece haber hecho una pausa para tomar aliento. ¿Va a persistir esta tendencia? ¿Qué pueden esperar realmente los inversores de los enfoques basados en factores? ¿Hasta qué punto los factores son compatibles con la sostenibilidad? En esta entrevista conjunta, Benedikt Henne, de Allianz Global Investors, y Joop Huij, de Robeco, comparten sus impresiones sobre lo que podría estar por llegar en Factor Investing.
  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

Lectura rápida

  • Dos expertos de Allianz GI y Robeco intercambian impresiones sobre el Factor Investing
  • Abordan cuestiones clave como sus últimos resultados, la capacidad y los costes
  • Comentan asimismo la integración de aspectos relacionados con la sostenibilidad

Tras la rápida adopción que ha tenido lugar durante varios años, parece que ahora el Factor Investing está atravesando un bache. ¿Cuál sería la explicación? ¿La marea está cambiando?

Benedikt Henne: “Me gustaría abordar su pregunta desde una perspectiva a largo plazo. Las primeras inversiones basadas en factores se llevaron a cabo hace décadas, en Estados Unidos, principalmente con estrategias value y de dividendo elevado. Más tarde llegaron la inversión de volatilidad mínima y varianza mínima. Estas estrategias representaron un papel esencial en el auge del Factor Investing en Europa.”

“Pero, en cierto modo, en aquellos años se exageraban las bondades de muchos de estos productos. A los clientes se les decía que la volatilidad mínima les permitiría obtener rentabilidades superiores a las del índice del mercado, con un nivel de riesgo muy inferior. Pero no se les contaba que, lejos de tratarse de inversiones principales, eran realmente productos de beta baja que presentan todo tipo de sensibilidades macroeconómicas que pueden ser indeseadas o incluso desconocidas para el inversor.”

“Lógicamente, algunos de estos primeros clientes se vieron decepcionados. Fue el caso sobre todo de quienes concentraron sus inversiones en sólo uno, dos o tres ETF smart beta, de dividendo elevado y volatilidad mínima. Los resultados a largo plazo de estos productos, en los últimos diez años o así, de hecho han sido un poco decepcionantes y más volátiles de lo esperado.”

“El verdadero punto de inflexión para el Factor Investing ha tenido lugar hace tan solo unos años, cuando los inversores han comenzado a mostrar interés por la inversión multifactorial. Este cambio estuvo impulsado por los grandes inversores institucionales, que tenían dificultades para encontrar suficientes buenos selectores de valores de elevada convicción para asumir toda la liquidez que necesitaban invertir. El motivo es que los gestores de alta convicción tienden a presentar limitaciones en cuanto a capacidad.”

“Las grandes instituciones, como los fondos soberanos o los grandes fondos de pensiones eran las más interesadas en estrategias de alta capacidad, como el Factor Investing, ya que les permitían eludir el índice de referencia. Por otro lado, cuando miraban todas sus inversiones en conjunto, combinando todas sus carteras de elevada convicción, a menudo encontraban que el grueso total de sus posiciones en realidad se situaba muy cerca del índice. Dotarse de exposición activa era un gran reto para estos grandes inversores institucionales.”

Aunque atravesemos un periodo complicado, la rentabilidad relativa de las carteras seguirá estando determinada por factores’

“Pero hicieron los deberes y analizaron sus carteras, y descubrieron que efectivamente tenían exposición implícita a factores, la cual a menudo estaba ‘sin diversificar’. Llegaron así a la conclusión de que lo mejor sería gestionar de forma activa estas exposiciones. Por este motivo, al contrario de lo que pasó con la inversión smart beta de un solo factor, esta transición hacia el Multi-Factor Investing continuará.”

“Aunque atravesemos un periodo complicado, la rentabilidad relativa de las carteras seguirá estando determinada por factores. Para las grandes instituciones, esto supone que no hay forma de eludir los factores —y consiguientemente el Factor Investing— ni implícita ni explícitamente. Primero, porque asignar recursos a gestores ‘alfa’ de elevada convicción no es una opción, sencillamente porque su capacidad es demasiado limitada. Segundo, porque inevitablemente volverán a toparse con los factores cuando analicen el conjunto de su cartera.”

Joop Huij: “Otro aspecto muy importante que me gustaría mencionar es que este duro bache se debe principalmente a los pobres resultados ofrecidos por las estrategias value en los mercados desarrollados. Value es uno de los factores más conocidos y ampliamente documentados. Existen multitud de estudios empíricos sobre la existencia de una elevada prima a largo plazo para las acciones value.”

“Pero en los dos últimos años, aproximadamente, viene registrándose en su lugar un rendimiento comparativamente muy superior de los valores de crecimiento. Naturalmente, la mayoría de los gestores activos no habían previsto esta racha de malos resultados. Sin embargo, desde la perspectiva histórica, esto no resulta sorprendente en realidad. Se han registrado periodos similares de rentabilidad superior de los valores de crecimiento, en épocas en que las condiciones económicas y monetarias han sido benignas.”

“Así sucedió hace un siglo, tras la Gran Depresión de la década de 1930, y justo después de la IIª Guerra Mundial. También durante la burbuja tecnológica de los noventa. Así pues, vemos que se han dado este tipo de situaciones en el pasado, por lo que yo no consideraría que los deficientes resultados que recientemente ha registrado la inversión value supongan ningún cisne negro.”

“El único aspecto inusual de esta situación es que nos encontramos en una fase bastante avanzada del ciclo económico y del ciclo de mercado, cosa que no ha sucedido en anteriores episodios de malos resultados en value. Éste quizás sea el elemento más sorprendente.”

“Al hilo de uno de los aspectos que ha comentado Benedikt Henne, considero también que la decepción de algunos inversores responde al hecho de que los primeros en apostar por estas estrategias, en su mayoría, se centraron en un solo factor, y no en el Factor Investing multifactor. Al tratarse de un factor tan bien documentado e intuitivo, value ha sido la elección lógica para muchos de estos inversores. Y quienes se sumergieron en este ámbito adoptando un enfoque monofactor hace algunos años han tenido problemas en los últimos tiempos.”

“Por su parte, el Multi-Factor Investing no ha hecho sino ganar popularidad en los últimos cuatro o cinco años. Y los inversores que optaron por diversificar su exposición entre distintos factores, como baja volatilidad, calidad y momentum, han podido capear mucho mejor el temporal del factor value de los últimos años.”

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Han mencionado las limitaciones de capacidad de los gestores de elevada convicción. Pero, ¿y las estrategias de Factor Investing? Hay gente que advierte sobre sus potenciales problemas de capacidad, que pueden conducir, por ejemplo, a fenómenos como la masificación en torno a ciertos valores. ¿Qué opina?

Joop Huij: “Obviamente, las estrategias de Factor Investing presentan una capacidad muy superior a la de las típicas estrategias de selección de valores de elevada convicción. Y, si su pregunta se refiere a la posible masificación o saturación de factores, o a si ciertas primas de factores pueden ser susceptibles de arbitraje, tenemos que fijarnos en los motivos por los que existen los factores, en primer lugar. Se trata de un tema muy de base.”

“¿Los factores son factores de riesgo? En otras palabras, ¿las primas de los factores son una compensación por el riesgo asumido? Si la respuesta es sí, las primas de los factores no deberían desaparecer, ya que serían una contraprestación lógica por un riesgo. La prima puede ir evolucionando a lo largo del tiempo, pero eso tendría que ver sobre todo con un cambio en la función de utilidad para el inversor, por ejemplo.”

“Otra posible interpretación sería que las primas de los factores son producto de las tendencias de comportamiento de los inversores, sobre todo de su conducta irracional. En tal caso, una vez documentados estos patrones de conducta irracional, los inversores deberían poder aprender y ajustar sus prácticas. De esta forma, las primas de los factores podrían disiparse, o llegar a desaparecer.”

“En la práctica, sin embargo, hay muy pocas pruebas que refrenden estas justificaciones basadas en el riesgo o en comportamientos irracionales. Al contrario, en realidad estos patrones pueden explicarse mucho mejor si se considera que la conducta de los inversores es racional. Por ejemplo, los gestores de inversiones probablemente eludirán los valores de beta baja, ya que su paquete retributivo se ajusta mucho mejor a las estrategias que buscan incrementar el potencial de captura de subidas (beta alta) de sus carteras, en lugar de reducir el potencial de arrastre de las bajadas (beta baja).”

“Esta, así llamada, ‘teoría de agencia’ evidencia claramente que el comportamiento racional puede constituir una fuente de primas de factores. Y, lo que es más importante, no parece que estas conductas estén desapareciendo. De hecho, en algunos casos, incluso vemos que ganan fuerza con el paso del tiempo. Por ello, no esperamos que las anomalías vayan a desaparecer.”

“Con esto no quiero decir que los comportamientos no cambien. Sí que se observan cambios. Por ejemplo, ciertas instituciones de gran envergadura han ajustado sus estrategias de inversión para sacar partido de estos patrones de comportamiento. Pero la masa de capital que se asigna a este tipo de estrategias sigue siendo extremadamente reducida, por ahora. En valor absoluto, puede que parezca mucho dinero, pero en términos relativos es muy poco.”

“Eso puede cambiar, como ha sucedido con la inversión pasiva, que ha crecido enormemente a lo largo de las tres últimas décadas. Pero estamos muy lejos de eso aún. Así pues, aunque la masificación sin duda es algo que hay que tener muy presente, por ahora este fenómeno tiene que ver más con la forma en que se lleva a la práctica el Factor Investing que con la posible desaparición de los factores.”

Benedikt Henne: : “En términos generales, considero además que la capacidad de la mayoría de los factores es bastante grande, siempre que uno no se limite a un reducido número de ellos, y que disponga de flexibilidad para adquirir un gran número de valores pequeños, no incluidos quizás en los índices de factores de gran capitalización, pero que aún así ofrecen exposición a los correspondientes factores.”

“Por otro lado, creo que hay que tener en cuenta que los gestores de fondos tradicionales son, con diferencia, los mayores compradores de los factores que actualmente están de moda. Por ejemplo son, con mucho, los que más títulos de elevada calidad compran —mucho más que los ETF de alta calidad que se ofrecen en el mercado— y los responsables del grueso de los volúmenes de transacciones.”

“También tienden a centrarse en un número de valores relativamente reducido, ya que dar cobertura y analizar valores desde el punto de vista de los fundamentales es costoso y requiere tiempo. Esto, a su vez, da lugar a los problemas de capacidad. Pero no es culpa de quienes invierten en Factor Investing. Es sencillamente porque, en la actual situación de incertidumbre macroeconómica, hay mucha gente que se interesa por un número muy limitado de títulos.”

Las estrategias factoriales de base amplia disponen de la máxima capacidad con la que puede contar cualquier estrategia del mercado de renta variable

“Por otro lado, las estrategias factoriales de base amplia disponen de la máxima capacidad con la que puede contar cualquier estrategia del mercado de renta variable. Éste es precisamente uno de los motivos principales por los que los grandes inversores institucionales buscan una ejecución de base amplia para sus estrategias basadas en factores. Como ya he dicho, en cierto modo, es la única forma que tienen de colocar grandes cantidades de dinero en estrategias activas.”

Éste es un extracto de una entrevista más amplia. Lea el artículo completo.