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Cuidado con el cambio de tendencia monetaria

Cuidado con el cambio de tendencia monetaria

24-10-2018 | Perspectiva trimestral

En el cuarto trimestre del año, la menor liquidez del dólar y una guerra comercial que por momentos se convierte en una confrontación económica de mayor calado seguirán afectando a los mercados. La tendencia monetaria está cambiando y ha comenzado la reversión de la flexibilización cuantitativa (QE). De cara al futuro, EE.UU. determinará la liquidez y China el crecimiento, mientras que Europa aceptará las consecuencias. Fred Belak, jefe del equipo Global Fixed Income Macro de Robeco, prevé que la pendiente de las curvas de rentabilidades aumente y que los tipos subirán. Recomienda una duración infraponderada, estar largos en el dólar estadounidense y ser prudentes respecto a los activos de riesgo.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

Lectura rápida

  • La Fed endurece su política, el dólar se aprecia y los ME se resienten 
  • Una lucha por el poder económico de mayor calado subyace a lo que parece una guerra comercial
  • La política fiscal procíclica de EE.UU. constituye un riesgo de cola

“Las condiciones financieras estadounidenses tienen que endurecerse para evitar que la economía se recaliente. La menor liquidez mundial del dólar estadounidense propiciará la apreciación del billete verde; al igual que sus homólogos emergentes, el grueso de los mercados de riesgo se resentirán en algún momento”, explica Belak. “La Fed seguirá subiendo tipos hasta que los efectos negativos para la economía mundial se noten en EE.UU. y también frenen el crecimiento en ese país. Creemos que en los próximos meses el mercado descontará subidas adicionales de tipos en 2019, con la consiguiente apreciación del dólar. Pero que en algún momento la Fed se verá obligada a levantar el pie del acelerador – cosa que los mercados prevén que pase”.

No solo comercio

Los mercados emergentes seguirán muy expuestos a unos mayores tipos en EE.UU., la menor liquidez del dólar y uno fortalecimiento de esta divisa. Según Belak, “EE.UU. está librando una guerra económica con China”. “Eso hará que las cadenas de suministro se modifiquen y se vuelvan menos eficientes, y, aunque China puede responder – y lo hará –, no es probable que la economía china se recupere con fuerza”.

“¿Por qué? El presidente Xi Jinping se toma en serio la reducción de riesgos y quiere garantizar que China continúa con su transición a un modelo de crecimiento centrado en el consumidor, por lo que no autorizará un reapalancamiento a gran escala, estando dispuesto a aceptar las consecuencias que ello tenga sobre el crecimiento. Tampoco es previsible que el gasto fiscal se dispare, sobre todo porque en otras ocasiones se ha revelado como una forma ineficaz de estimular la economía”, puntualiza Belak.

En Europa, Italia sigue dominando los titulares y los mercados. Belak: “Unos diferenciales de más de 280 puntos básicos sobre el bono alemán nos parecen suficientemente altos como para que hayamos adoptado un posición de duración neutral en Italia. La coalición gobernante ha sido obligada a efectuar importantes concesiones presupuestarias y creemos que aplica ventajosamente la táctica de Bannon, de culpar a la UE por los compromisos. Prevemos que las primas de riesgo italianas se mantengan elevadas, y no sobreponderaremos Italia respecto a nuestro índice de referencia”.

“Los comentarios de Draghi de que prevé un marcado incremento de la inflación nos hacen pensar que en el BCE aumentan las voces favorables a permitir una subida de las rentabilidades de los bonos. Infraponderamos bonos europeos y nos decantamos por ejecutarlo con deuda pública francesa en lugar de con bonos alemanes, debido a la escasez relativa de estos últimos y a la prima de redenominación de que disfrutarían en una crisis. Japón ha realizado un cambio de política importante y se centra en mejorar la velocidad del dinero en la economía, permitiendo que los bancos obtengan beneficios con unos tipos positivos y una curva más pronunciada. Tenemos una posición de duración muy infraponderada frente al índice de referencia en Japón, y prevemos que las rentabilidades suban en ese país”.

Hay que prestar atención al free float

“Tras una década de política de QE no es de extrañar que no queden clases de activos de renta fija con valoraciones atractivas. Pero todo es relativo”, comenta Belak. “Una de las características clave de la normalización de la política monetaria y el endurecimiento cuantitativo es la diferencia en los free floats – el porcentaje de deuda soberana en circulación en poder del sector privado – de un mercado a otro. El free float del Tesoro estadounidense (de alrededor del 50%) es muy superior al del bono alemán (15% según un cálculo revisado del BCE), por lo que será más fácil que los bonos de EE.UU. incorporen una prima a largo plazo superior”.

“Las valoraciones de la deuda en moneda local de mercados emergentes han mejorado, con los diferenciales sobre la deuda en divisas fuertes superiores ahora a los mantenidos con la deuda high yield estadounidense. Pero somos muy prudentes con esta clase de activo, habida cuenta del riesgo que entraña la menor liquidez del USD. En cuanto al crédito, Europa nos parece ahora más barata que EE.UU., sobre todo si se tienen en cuenta los costes de cobertura. Y, como la Fed va a seguir subiendo tipos, es probable que Europa conserve su atractivo, especialmente en términos de cobertura entre divisas.” 

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Menor liquidez del dólar, mayor oferta de bonos del Tesoro de EE.UU., costes de cobertura superiores

“Está previsto que la emisión bruta del Tesoro de EE.UU. aumente el año próximo en 200.000 millones de USD al proseguir el presidente Trump con su descontrol del gasto, mientras que la oferta neta de deuda pública europea también irá crediendo”, explica Belak. “Pero desde el punto de vista técnico la nota positiva es que cabe esperar que las amortizaciones hagan que los flujos de reinversión se dupliquen en los próximos meses. Los bonos empresariales europeos tendrán que adaptarse a un mercado en el que el BCE ya no es un comprador neto, aunque consideramos que los precios ya reflejan en buena medida esa transición”.

“La demanda extranjera ha sido un factor técnico positivo para el Tesoro de EE.UU., pero esa demanda se ha ralentizado en los últimos trimestres, probablemente por los mayores costes de cobertura. La menor liquidez del dólar estadounidense es seguramente el factor técnico negativo más importante para la deuda emergente. Si la reducción del balance de la Fed evoluciona según lo planeado, la disminución de la base monetaria se acelerará del -5% interanual a alrededor del -10%.”

Marco de inversión descendente mundial para los bonos

En la siguiente figura se resumen las perspectivas del equipo macroeconómico de renta fija global en cuanto al atractivo de los distintos mercados de deuda pública y categorías concretas de activos de renta fija, en función de las valoraciones, los parámetros técnicos y los fundamentales.

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