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Conservative Equities en perspectiva histórica: Evolución inversora desde 1602

Conservative Equities en perspectiva histórica: Evolución inversora desde 1602

18-04-2016 | Investigación

Desde el inicio del mercado de valores en 1602, el péndulo de la cultura del inversor ha ido oscilando de la atención a la rentabilidad hacia la preocupación por el riesgo, y vuelta. La única forma de “domesticar el espíritu animal” de los inversores profesionales es la norma de prudente discreción, acuñada en 1830, y que puede servir de punto de referencia general para los inversores.

  • Jan Sytze  Mosselaar
    Jan Sytze
    Mosselaar
    CFA, Director, Portfolio Manager
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation

Lectura rápida:

  • Los ciclos de bonanza y caída son tan antiguos como los propios mercados
  • Desde los años sesenta, la mayoría del capital está gestionado por inversores profesionales, incentivados según el rendimiento relativo
  • Los principios de inversión prudente ayudan a Conservative Equities a dominar el espíritu animal de los inversores

Como gestores de fondos de Robeco Conservative Equities, no solamente nos apasiona la inversión basada en análisis, sino también la historia financiera. Por ello, nos gustaría contextualizar nuestro papel de gestores de activos en una profunda perspectiva histórica.

La primera OPV de la historia fue la emisión de acciones de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales (Vereenigde Oost-Indische Compagnie o “VOC”) en 1602. Unos años más tarde, las acciones de VOC comenzaron a negociarse muy activamente en la Bolsa de Ámsterdam.

El primer desplome real del mercado de valores tuvo lugar en 1672, cuando la República Neerlandesa entró en guerra con Inglaterra y Francia. Medio siglo después, el mercado ya tenía una burbuja. En 1720, la República Neerlandesa experimentó una oleada de OPVs de empresas con modelos de negocio altamente especulativos. Los inversores que participaron en estas empresas “que vendían humo”, o “Windhandel”, perdieron la mayor parte de sus inversiones cuando la burbuja estalló ese mismo año. Sólo hay una empresa de esta burbuja neerlandesa de las OPV de 1720 que ha sobrevivido hasta nuestros días, ASR, aseguradora con sede en Róterdam.

Ese mismo año, Europa sufrió su primera oleada de desplomes simultáneos de sus mercados de valores. En Inglaterra, estalló la burbuja de la acción de South Sea, y en Francia, las sobrevaloradas participaciones de la Compañía de Misisipi se derrumbaron, dejando a muchos nuevos millonarios sumidos en la desilusión. Ambas eran sociedades estatales que, de un modo muy creativo, habían convertido deuda pública en acciones cotizadas. Tras la burbuja de 1720, los especuladores y corredores de valores fueron objeto de mofa en poemas y obras teatrales, en las que se ridiculizaba su codicia y descrédito.

Saltémonos ahora las crisis que sufrieron los mercados de valores entre 1772 y 1792, y los múltiples desplomes que siguieron en el siglo XIX, entre los que destaca el de 1873. En la primera parte del siglo XX se registraron descalabros en los mercados tanto en 1901 y 1907, pero ninguno tan famoso como el conocido Crack de 1929. Así, llegados a este punto, resulta razonable concluir que los ciclos de bonanza y caída son tan antiguos como los propios mercados de valores.

Hoy en día, después de las Crisis Financieras Globales, observamos reacciones similares entre el conjunto de la sociedad. Por ejemplo, la obra teatral basada en el libro de Sedláček, “The economics of good and evil” (la economía del bien y del mal) goza de gran popularidad en Praga. Se trata de una llamada a la moralización de la economía, que se centra en la trascendencia de su responsabilidad ética para la sociedad. Hoy en día, en multitud de libros y redes sociales se ridiculiza a la “nueva mafia” (los banksters) y a los especuladores, igual que sucedía en el siglo XVIII.

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La época gogó de los sesenta

Uno de los ciclos de bonanza-desplome más reciente fue el conocido como “la época gogó”, en los años sesenta. Marcó el auge de la cultura de la rentabilidad, de la mano de una nueva generación de estrellas en la gestión de fondos. Los gestores más antiguos, con más experiencia y más conservadores, que habían experimentado la complicada década de 1930, se vieron desplazados por una nueva camada de jóvenes gestores de fondos que tenían un único objetivo: el exceso de retorno a corto plazo. Las virtudes tradicionales como el conservadurismo, la diversificación y el buen hacer fueron reemplazadas por la captura de la rentabilidad, la especulación y las argucias de venta. 1 La preservación del capital ya no estaba de moda; superar la rentabilidad del grueso del mercado era lo esencial.

Los fondos de crecimiento arriesgado lograron ofrecer una elevada rentabilidad, aprovechando la fuerte tendencia alcista que presentaba el mercado general, hasta que el sentimiento de los inversores sufrió un violento cambio en 1969. Los mercados se desplomaron, la liquidez desapareció y más de 100 agencias de valores se vieron al borde de la quiebra. El índice Dow Jones, compuesto por empresas industriales muy consolidadas (blue chips), cayó un 35% desde su pico registrado en el periodo 1968-1970. En el caso de los populares y arriesgados valores de crecimiento, la caída fue mucho más grave, con pérdidas de hasta el 86%. Los fondos de alto rendimiento al final resultaron ser fondos de beta alto.

Este fenómeno de la época gogó marcó el principio de un periodo de cambio en el sector de la inversión. A principios del siglo XX, la mayoría del capital lo gestionaban los propietarios de los activos. Pero, desde principios del siglo XXI, la mayor parte de los recursos los vienen gestionando inversores profesionales, que se centran en rentabilidad en relativo, y están retribuidos conforme al mismo. Cuando la inversión se convierte en un juego de resultados relativos, los incentivos cambian, y los intereses de los gestores patrimoniales y los de sus clientes ya no se corresponden tanto.

El espíritu animal frente a la prudencia

Las burbujas, los estallidos y la elevada rotación del mercado de valores son resultado de lo que Keynes describe como “espíritu animal” en su libro “La teoría general del empleo, el interés y el dinero”. En esta misma línea, en su popular libro “Pensar rápido, pensar despacio” Daniel Kahneman distingue entre dos sistemas de pensamiento. El primero es nuestro instinto intuitivo (espíritu animal), y el segundo es el componente racional del proceso de decisión. Nuestros instintos están relacionados con el exceso de confianza, el exceso de rotación de las carteras y la deficiencia de los resultados de inversión.

Una lección importante que podemos extraer de la historia es que el espíritu animal de los inversores es difícil de eliminar, sobre todo en los mercados. Por este motivo apostamos por un enfoque basado en reglas, que nos permite aprovechar la anomalía del bajo riesgo, ya que nos permite a la vez sacar partido del comportamiento del mercado y atenuar nuestro propio espíritu animal.

Las reglas de prudente discreción de 1830

En 1830, el juez de Massachusetts, Samuel Putnam, compuso una lista de inversiones prudentes para los depositarios. Es lo que ha dado en llamarse las “Normas de prudente discreción”, o “Normas de la persona prudente”. El tribunal dictaminó que:

“Todo lo que puede exigirse a un depositario es que se comporte fielmente y ejerza una discreción prudente. Debe observar cómo gestionan sus asuntos las personas caracterizadas por la prudencia, la discreción y la inteligencia, no en lo que respecta a la especulación, sino a la disposición permanente de sus fondos, sopesando tanto los probables réditos como la probable seguridad del capital que se invierte...”

Reflexiones en el s. XXI

Con la sabiduría que aportan cuatro siglos de inversión, podemos concluir que las cosas no han cambiado mucho en los mercados financieros. Parece que el espíritu animal sigue siendo difícil de domar, como sucedía en 1720.

No creemos que la naturaleza humana pueda cambiar rápidamente. Una de las constantes a lo largo de todos estos años es el carácter cíclico de la cultura inversora, motivado por la conducta humana. El mercado sigue premiando enormemente a los fondos que mejores resultados han obtenido en los últimos tres años, lo que supone un importante incentivo para que los gestores asuman riesgos, como en la época gogó. Por otro lado, los reguladores no han creado incentivos para que los gestores de fondos reduzcan el riesgo. Por ejemplo, el marco regulador neerlandés para los fondos de pensiones considera que los valores defensivos presentan mayor riesgo que un índice ponderado según mercado, y la norma de Solvencia II no establece diferencias entre los valores de alto y bajo riesgo.

Así llegamos a nuestro día a día como gestores de fondos. En la coyuntura actual de nuestro sector, tan orientado a los índices de referencia, retomamos las Normas de prudente discreción de 1830. Las tres virtudes que se citan en las Normas de prudente discreción originales de 1830 constituyen para nosotros un punto de referencia muy útil para las estrategias Conservative Equity: “Sopesando tanto los probables réditos como la probable seguridad del capital que se invierte” y “no en lo que respecta a la especulación”.

Es agradable comprobar que, en los últimos años, hemos asistido a un cambio en las preferencias de algunos inversores: mayor atención a la protección del capital, los ingresos y la limitación del número de transacciones. Gracias a este cambio, los activos gestionados por Conservative Equities han pasado de menos de 50 millones de EUR en 2006 a más de 10.000 millones en 2016. Aún así, somos conscientes de que el espíritu animal y los problemas de intermediación condicionan la evolución de los mercados. La preservación de capital está más de moda ahora, pero llegará un momento en que lograr la máxima rentabilidad volverá a ser la característica más buscada. Por ello, seguimos elaborando informes de análisis y gestionando las expectativas de nuestros clientes. Estamos convencidos de que si la filosofía del cliente se ajusta a la nuestra resulta más sencillo establecer confianza y paciencia. Este alineamiento resulta esencial para lograr el éxito a largo plazo. Estamos deseosos de comprobar que habremos logrado este objetivo digamos, por ejemplo, en 2026.

1 Véase, por ejemplo, Fox (2009)