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La clave son los ingresos y la estabilidad del rendimiento

La clave son los ingresos y la estabilidad del rendimiento

25-02-2016 | Visión

Este año celebramos el décimo aniversario del lanzamiento de Robeco Emerging Conservative Equities. Mucho más que un fondo de baja volatilidad.

  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation

Lectura rápida:

  • El año 2005 fue una gran ocasión para que Robeco pusiera en marcha una estrategia de baja volatilidad
  • Robeco ha llegado a ser líder mundial en este nicho de mercado, que crece con gran rapidez
  • Conservative Equities es una solución de renta variable defensiva, más que un mero producto de baja volatilidad.
  • El fondo se centra en valores estables que presentan un potencial de subida atractivo y unos dividendos estables.

“No es casualidad que la estrategia Conservative Equities naciera, hará justamente diez años en septiembre, precisamente en los Países Bajos. Este país era el emplazamiento natural donde concurrían todos los factores necesarios: la combinación adecuada de grandes fondos de pensiones con capital suficiente y un entorno con multitud de especialistas en economía financiera. Estaba abocado a triunfar.” Hablamos con Pim van Vliet que, en 2005, fue el pionero de la estrategia Conservative Equities. Van Vliet, que elaboró su tesis doctoral (sobre inversión de baja volatilidad, pero también sobre valor y momentum) en la Universidad Erasmus de Róterdam, formó parte de esta iniciativa innovadora.

Cuando Van Vliet llegó a Robeco, el equipo cuantitativo ya explotaba las anomalías estadísticas, integrando factores como valor, momentum, revisiones de los analistas y política de inversión en los productos orientados a benchmarks. “Lo que más me llamó la atención era que no se estuviera aprovechando el factor de la baja volatilidad. El motivo es que es posible lograr un rendimiento relativo superior utilizando el valor y el momentum, pero no el factor de baja volatilidad. El elevado tracking error de la baja volatilidad hace que resulte menos atractiva.” O, como apuntó David Blitz, responsable del equipo de análisis cuantitativo de renta variable, en una conversación con Van Vliet en 2005: “La baja volatilidad genera un exceso de retorno limitado y supone apartarse notablemente del benchmark.”

El motivo es que las estrategias de baja volatilidad se caracterizan por su elevado tracking error, mientras que su diferencial de rendimiento positivo respecto al índice de referencia es limitado. Desde esta perspectiva, se optaba por no apostar por la baja volatilidad. “Los factores de valor, momentum y —de forma más indirecta— tamaño y calidad gozaban de amplia aceptación. La baja volatilidad era un factor más nuevo, y requería una forma distinta de pensar: dejar a un lado los benchmarks.”

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El mundo estaba preparado para la inversión en baja volatilidad

Robeco desarrolló sus primeros modelos cuantitativos multifactor allá por 1994, con el objetivo de ofrecer un rendimiento relativo superior y constante. Desde 2003, estos factores se emplean como base para las inversiones. Aunque el factor de baja volatilidad no entró en escena hasta más tarde, Van Vliet considera que 1994 y 2003 son hitos muy importantes en la fase preconceptual de Conservative Equities. “La baja volatilidad no encajaba en la cartera de productos que existía en aquel entonces, principalmente porque reducía el ratio de información de la estrategia existente. Así pues, se precisaba de una nueva estrategia para poder aprovechar la anomalía de la baja volatilidad.”

El momento era propicio, ya que en 2005 los hedge funds y el capital inversión estaban en boga y el rendimiento absoluto estaba popularizándose enormemente. El mundo estaba preparado para que la baja volatilidad se constituyera, por derecho propio, en una nueva categoría de activos. “Asistimos al auge de la varianza mínima, seguida de la volatilidad mínima y, después, de la baja volatilidad. Nosotros avanzábamos también, más o menos, en la misma dirección. Conservative Equities se parece lo suficiente a la baja volatilidad como para entenderse que pertenece a esa categoría, pero con la capacidad de superar la rentabilidad del índice”, explica Van Vliet.

El lanzamiento del primer índice de volatilidad mínima en 2008 fue un momento importante para Conservative Equities. “Primero, porque permitió a nuestros clientes comparar nuestra estrategia con una alternativa transparente: la estrategia debía ofrecer un valor añadido respecto del índice. Los clientes no iban a pagar por un tracking error de 0, pero el tracking error que ofreciéramos tampoco podía ser demasiado elevado. Finalmente, resultó ser de 3; justo en medio de la zona buena.” Según Van Vliet, contaban con todos los ingredientes necesarios para la innovación. “Después, había que aprovechar la oportunidad.” En los diez años siguientes, se fueron mejorando el modelo y los análisis. Mientras, el mercado siguió desarrollándose también.

2006-2010

En septiembre de 2006, se lanzó al mercado el fondo Global Conservative Equities. En este periodo, el estilo de baja volatilidad supo hacerse un hueco entre las estrategias cuantitativas tradicionales. Pero esta integración no fue lo que llamaríamos un ajuste perfecto; al menos, no siempre. Sus detractores afirmaban que a veces la estrategia se concentraba excesivamente en determinados sectores, y en mercados alcistas su rendimiento se distanciaba bastante. “Pero tener en consideración los factores de valor y momentum al seleccionar los valores de baja volatilidad — dando lugar así a la estrategia activa de baja volatilidad bautizada como Conservative Equity— nos permitió triunfar en varios frentes.”

"Ahora mismo, si fuera un gestor de baja volatilidad pura, creo que no podría dormir bien por las noches"

La combinación de estos tres factores originó una mayor ratio Sharpe, pero también una mejor diversificación entre sectores, un menor tracking error y un mayor ratio "up capture". “Me complace mucho que nos decantáramos por una estrategia mejorada para Conservative Equities. Por ejemplo, los valores de baja volatilidad son ahora mucho más caros que hace diez años. De media, los valores en que invierte Conservative Equity son un 25% más baratos que los de baja volatilidad pura.” Incluir el factor de momentum es además “muy beneficioso”, según Van Vliet, sobre todo a la hora de desprenderse de los valores que más pueden bajar. "Ahora mismo, si fuera un gestor de baja volatilidad pura, creo que no podría dormir bien por las noches."

La mayoría de los valores que podían ocasionar pérdidas se evitaban ya desde la primera fase de implantación del modelo pero, según Van Vliet, se han ido introduciendo mejoras en el mismo a lo largo de los años. “Hemos seguido refinando el modelo, mejorando la eficacia en la ejecución, limitando los costes transaccionales, y haciendo que el procesamiento de los flujos de efectivo sea más eficiente.” Este último aspecto es fundamentalmente el resultado de trabajar con las carteras de los clientes, más que sobre carteras modelo. “Cuando procesamos los flujos de efectivo, podemos identificar fácilmente los valores menos ventajosos, para venderlos, y comprar otros mejores, mientras que con una cartera modelo lo que se hace es ajustar toda la cartera.”

Junto con otros analistas, Van Vliet dedicó grandes dosis de tiempo y esfuerzo en esos primeros cinco años a la educación del mercado, promocionando la categoría de activos para ampliar su alcance. “Logramos posicionar a Conservative Equities como un nuevo estilo de inversión, gracias a nuestro entusiasmo y a todos los medios de que disponíamos.” Cursos, artículos académicos, white papers, el desarrollo de una herramienta interactiva, ruedas de prensa, conversaciones con consultores ... todo con el objetivo de difundir la comprensión del valor añadido que ofrecía este nuevo estilo de inversión y cómo podía, por ejemplo, estabilizar la ratio de cobertura de los fondos de pensiones, para los que seguir un benchmark supone asumir riesgos innecesarios.

2011-2015

Tras los primeros cinco años, marcados por el entusiasmo del equipo por atraer la atención sobre el concepto de la baja volatilidad, el siguiente lustro en la vida de Conservative Equities se centró en aclarar el enfoque diferenciado que posee Robeco, cosa que lograron con gran éxito. A partir de 2010, varios grandes clientes apostaron por la estrategia, y la cifra de activos bajo gestión creció enormemente. “El nicho creció muy rápido, y logramos hacernos con una cuota de mercado significativa, e incluso acrecentarla.” La estrategia protagonizó un nuevo despliegue en 2007, con el lanzamiento de European Conservative Equities, al igual que en 2011, con Emerging Conservative Equities, que emplean el mismo modelo.

Con 12.500 millones de EUR bajo gestión, Robeco se convirtió en el número 1 mundial de un mercado en el que un número muy limitado de proveedores gestionan más de 5.000 millones de EUR en estrategias de baja volatilidad. Para Van Vliet, la prioridad entre 2011 y 2015 fue gestionar las expectativas. “Realizamos un enorme trabajo de análisis sobre la valoración de la baja volatilidad, y sobre su riesgo de tipos de interés. Para ello, se precisan buenas dosis de reflexión y de escepticismo saludable. Lo que descubrimos es que, a largo plazo, la estrategia de baja volatilidad mejorada genera alfa, pero no resulta la opción adecuada para invertir sólo un par de años.” El número de artículos publicados sobre el tema fue aumentando, y en 2012 se decidió hacer un compendio de los trece primeros, en forma de libro. Se publicó una segunda edición en 2015, esta vez con 24 artículos, entre ellos siete que analizaban la cuestión desde un punto de vista crítico.

“La decisión de invertir en Conservative Equities precisa de un enfoque prudente”, explica Van Vliet. “Si lo explicas bien, consigues que los clientes tengan paciencia y logren generar alfa al término de un ciclo completo. Se trata de un paso necesario, ya que la estrategia de baja volatilidad no puede ofrecer un exceso de retorno constante. Si la gente espera eso, probablemente acabará por sentirse decepcionada.” En este periodo, también nos beneficiamos de un aumento en la demanda de soluciones generadoras de ingresos. Conservative Equities abona un dividendo sustancioso, y su mayor valor añadido respecto de los fondos de dividendo elevado es que su rendimiento es más estable.

2016-2020

De cara a los próximos cinco años, nuestra prioridad es consolidar un doble posicionamiento para Conservative Equities: como mejor método de inversión de baja volatilidad para inversores institucionales que opten expresamente por esta modalidad, y además como solución fiable para los inversores que busquen un rendimiento estable en renta variable. La gama de productos cuantitativos está creciendo con rapidez, y entre ellos hay propuestas poco afortunadas que, en su mayoría, venden un concepto basado en análisis retrospectivos. Van Vliet es consciente de que Robeco debe dejar claro a los inversores que Conservative Equities no pertenece a esta clase de proveedores.

"La baja volatilidad se está popularizando, de modo que los proveedores pueden optar por variantes más complejas"

Nuestro enfoque pionero y nuestro sólido historial conforman una buena base para ello pero, según Van Vliet, el fondo debe seguir avanzando con determinación. “El factor de baja volatilidad es ahora popular, y atrae a muchos proveedores que están recurriendo también a variantes más complejas. Para el público en general, queremos dejar a un lado el ámbito técnico y transmitir un mensaje sencillo: que Conservative Equities es una solución de renta variable defensiva muy fiable. Estable, orientada a los dividendos; una estrategia que puede quedar un poco atrás en mercados alcistas, pero que para los inversores defensivos constituye una buena alternativa a los fondos globales de Vanguard o Fidelity, o a los fondos de dividendo elevado.”

Van Vliet no considera que ni él ni su equipo sean gestores cuantitativos puros. “Entendemos que ser ‘quants’ es más bien un título honorífico para nosotros, pero en nuestro tiempo libre preferimos leer libros de Historia que de Matemáticas. Aplicamos nuestra filosofía de forma sistemática y homogénea, haciendo que las cosas sean lo más sencillas posible, y no complicándolas más de lo absolutamente necesario. Podemos complicarlo tanto como quieran nuestros clientes —que a veces son muy técnicos— pero también sabemos centrarnos en la simplicidad. “Back to basics.”

“Podemos comparar un fondo cuantitativo con un iPhone: la mayoría de la gente no necesita un manual de alta tecnología en el que se explique cómo funciona la tecnología subyacente del dispositivo; sólo quieren saber que su smartphone hace lo que se supone que debe hacer. En los próximos años, queremos explotar esta paradoja de 'complicado, pero fácil’. Bajo el capó, hay un modelo avanzado, pero el vehículo es fiable y sencillo de conducir.”

La búsqueda de rentabilidad

Puesto que cada vez es más complicado separar el grano de la paja en este mercado, Van Vliet espera que estos fondos sean blanco de controversias en los próximos años. “Una dosis saludable de escepticismo es buena para gestionar las expectativas. Cierta agitación será positivo en general para el ámbito de la baja volatilidad en los próximos tiempos.” También observa que existen multitud de oportunidades, sobre todo ante la desesperada búsqueda de rentabilidad en países con gran envejecimiento demográfico: Japón y España, por ejemplo. Conservative Equities es ya un producto para la exportación y esta faceta no va sino a fortalecerse. “También los inversores institucionales van a darse cuenta de que aprovechar factores como valor, momentum y baja volatilidad constituye un medio para lograr un fin, más que un objetivo per se. En definitiva, lo que interesa a nuestros clientes es lograr dividendos atractivos y rendimientos estables. Eso es todo."

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