Perspectivas sobre el crédito: comercio y confianza

El equipo de Robeco Multi-Asset acaba de lanzar su última publicación Expected Returns a 5 años, titulada 'La Edad de la Confusión'. El informe reflexiona sobre los distintos puntos de inflexión cíclico, secular y geopolítico que tenemos que conciliar como partícipes del mercado. El equipo de crédito comparte su opinión.

Un ejemplo de esas disyuntivas lo constituye el hecho de que las cadenas de suministro solo funcionan en tiempo de paz. ‘Eurussia’ ya no funciona, y hay que estar muy pendientes de ‘Chimerica’, la mayor relación bilateral del mundo. La teoría de la expectativas comerciales afirma que el comercio funciona cuando hay confianza. Estamos entrando en una fase de desglobalización o – como el equipo Global Macro prefiere decir – reglobalization en función de las incipientes alianzas militares.

Estas tendencias seculares se superponen a tendencias cíclicas en las que los bancos centrales siguen con su objetivo: la guerra contra la inflación. “Por ahora no ponemos en duda que así sea, por lo que descontamos los mandatos dobles que los mismos tienen, o sea, que es necesario infringir sacrificios económicos para volver a tener la inflación (expectativas) bajo control”, afirma Victor Verberk, Corresponsable del equipo de créditos de Robeco.

“Ello significa que la recesión va a seguir pasando factura en términos de beneficios, inversiones, impagos en préstamos apalancados y volatilidad del mercado en general. Las valoraciones se han abaratado, pero no con suficiente amplitud.

Necesitamos pruebas adicionales de que se ha descontado una recesión en toda regla. En teoría, los bancos centrales van a seguir subiendo tipos, con un QT que todavía tiene que empezar en muchos casos. Como resultado de todo ello, hemos alejado un poco nuestra previsión de fondo del ciclo, hasta más avanzado este año.

Durante aproximadamente la última década las autoridades económicas han cometido graves errores a la hora de prever las tendencias de crecimiento o inflación. Hemos asistido a una década con QE y sin apenas inflación, que se tradujo en inflación del precio de los activos. Se nos dijo que la inflación iba a ser transitoria.

Ahora nos adentramos en una fase en la que a los bancos centrales les preocupa que la inflación se enquiste en la economía por medio de los salarios y la capacidad de fijación de precios de las empresas. Ello da fe de la dificultad intrínseca que conlleva prever la inflación, así como el proceso de gestionarla. De ahí que quepa esperar que haya errores de estrategia.

Los bancos centrales consideran que para rebajar las expectativas de inflación tienen que infringir sacrificios económicos por el lado de la demanda. Hemos realizado un análisis histórico para tener una idea del carácter de dichos sacrificios y de lo que podemos averiguar sobre el momento y el posible alcance de la próxima recesión. Veamos algunos de los muchos ejemplos que estudiamos.

• En primer lugar, la historia nos demuestra que cuando el índice ISM cae de 60 a 50 los diferenciales suelen ampliarse. Los recortes no suelen acabar hasta que no se asume la recesión, lo que normalmente sucede cuando los índices ISM y PMI pierden el entorno de los 47-48 puntos. Si los ISM o PMI sirven también como indicadores válidos en esta ocasión, todavía no hemos llegado a ese punto.

• En segundo lugar, por término medio el crecimiento del empleo se desacelera hasta menos de 200.000 trabajadores al final del ciclo de endurecimiento. La economía estadounidense todavía está por encima de esos niveles.

• Tercero, durante las recesiones las condiciones financieras son por término medio mucho más duras que en la actualidad. En este sentido, el impacto sobre los tipos, el petróleo y la renta variable todavía tiene camino por recorrer.

• Cuarto, la inflación enquistada, p. ej., los alquileres, mantiene una tendencia alcista. Además, el indicador de salarios de la Fed de Atlanta todavía no da señales de una moderación significativa.

Nuestra conclusión general es que, en términos de ciclo económico, todavía no hemos llegado al fondo según la mayoría de los parámetros.

Cuestión aparte es el ciclo del mercado. Históricamente, los mercados bajistas del crédito asociados a una recesión duran como mínimo un año y medio. Por el momento solo llevamos nueve meses. Además, normalmente la ampliación de los diferenciales llega a alcanzar 150 pb, mientras que hasta la fecha solo hemos visto la mitad.

Es imposible saber exactamente cuándo alcanzaremos el final del ciclo de endurecimiento.

“Pero sí sabemos que históricamente los tipos de interés tocan techo antes que los diferenciales de crédito. También sabemos que los tipos de interés suelen hacer máximos alrededor de la penúltima subida de los tipos de interés”, afirma Jamie Stuttard, estrategia de crédito de Robeco. “Teniendo eso en cuenta, nuestra conclusión es que podríamos llegar a ese punto entre noviembre y diciembre de este año”.

Este trimestre no le hemos dedicado mucha atención a China. Es obvio que no debemos esperar que la tradicional locomotora de la economía global vuelva a la carga en esta ocasión. Nos preocupan mucho las expectativas de crecimiento, los niveles de deuda y el muy elevado desempleo juvenil, entre otros factores. Una estrategia de Covid especialmente restrictiva tampoco sirve de ayuda.

No queremos parecer muy pesimistas, pero al mismo tiempo tenemos que ser algo más pacientes sobre el inicio de la última fase del ciclo del crédito.

“Existen ciertos riesgos de cola positivos que podrían alterar el escenario base”, explica Verberk. “En primer lugar, un final imprevisto de la guerra en Ucrania o de la propia recesión podría provocar que el petróleo cayese mucho más. Ello tendría consecuencias favorables para la inflación y el crecimiento, y darle motivos a la Fed para tomarse un descanso. Segundo, puede que las empresas gocen de una capacidad de fijación de precios mejor de lo previsto, lo que a su vez incide favorablemente en el bienestar empresarial. En conjunto, no pensamos que ya hayamos atravesado por todas las fases del mercado bajista, pero poco a poco nos acercamos a ese punto”.

Como nota positiva cabe destacar que la muy perniciosa correlación positiva entre crédito, deuda pública y renta variable vista en lo que llevamos de 2022 se ha traducido en unas valoraciones mucho mejores. El fondo mixto típico 60/40 ha perdido un 18% y los mercados de bonos han experimentado su peor caída en términos de rendimientos totales en años. La otra cara de la moneda es que los precios se adentran en niveles más atractivos.

Somos muy optimistas sobre los diferenciales de swap europeos. Un análisis transversal del valor relativo muestra que, en comparación con su historial, es el segmento más barato del mercado en términos ajustados al riesgo. Ello se explica por la escasez del bund y porque los mercados de repos están muy ajustados, lo que al mismo tiempo es uno de los muchos efectos secundarios de la QE.

Lo anterior significa que, si el inversor tiene a la deuda pública como índice de referencia, los diferenciales de crédito europeos se han puesto mucho más baratos que sus homólogos estadounidenses. También ha hecho que el crédito investment grade de alta calidad, como los bonos cubiertos o las agencias públicas, estén muy baratos. Según los parámetros de diferencial activo/swap o diferencial sobre swap, los diferenciales de crédito todavía no parecen estar baratos. Cualquier programa de QT que el BCE implemente en los próximos meses podría desatar una inversión en la escasez del bund.

Respecto al high yield estadounidense, el OAS medio ha sido históricamente de 540 pb. Aunque ya estamos cerca de ese punto, no es raro que en las recesiones se vean diferenciales que doblan ese nivel. Los diferenciales actuales no reflejan una prima por el aumento de las tasas de impago u otras primas por riesgos imprevistos. Con todo, es probable que con la caída de los mercados dé comienzo una fase en la que el excedente de rendimiento se vuelva positivo a 12 meses vista.

En una recesión, los diferenciales investment grade de EE.UU. suelen ampliarse hasta más de 200 pb. Aún falta para eso, ya que los diferenciales rondan los 150 pb en la actualidad. Los diferenciales se han ampliado un poco más en Europa debido al diferencial de los swap, pero básicamente es la prima de riesgo correspondiente al riesgo de crédito, no al riesgo de liquidez, la que no está todavía en un nivel que justifique una posición de beta larga en términos de índice.

Como referencia también hemos analizado los beneficios y la valoración de la renta variable. Veamos algunos datos. En primer lugar, el 50% de los componentes del NASDAQ han retrocedido más de un 50%. Segundo, en términos de la ratio precio/ventas puede decirse que las acciones de fintech están sobrevendidas. Tercero, las acciones FAANG (con flujos de caja y modelos de negocio reales) han caído en la actualidad entre un 30% y un 70% desde máximos. Por último, las acciones cíclicas/value europeos están en máximos históricos de sobreventa frente a las acciones defensivas. Está claro que los activos de larga duración fueron duramente castigados y que hasta cierto punto han descontado una recesión.

La retirada de liquidez por los bancos centrales sigue siendo el factor determinante de los mercados. Los rendimientos del crédito y la renta variable siguen siendo estando correlacionados con los cambios en el balance agregado de los principales bancos centrales del mundo. El paso del QE a la AT supone una seria deflación en el precio de los activos.

Habida cuenta del mensaje inequívoco de los bancos centrales de que volver a poner la inflación bajo control sigue siendo su principal prioridad, no prevemos que a corto plazo un programa de QE vaya a salvar al mercado. De hecho, cabe esperar una mayor volatilidad.

Todavía faltan unos meses para la penúltima subida de tipos de interés, e incluso cuando se estabilicen los tipos la historia sugiere que podemos atravesar primero por un período de caída de las rentabilidades y aumento de los diferenciales.

La era de la confusión ha comenzado. Los puntos de inflexión en el ciclo económico, el ciclo monetario y algunos ciclos seculares vinculados a la demografía (¿nos dirigimos a una escasez permanente de mano de obra?) y la geopolítica hacen que sea difícil analizar el período actual.

Sander Bus, Corresponsable del equipo de crédito de Robeco, concluye lo siguiente: “Por el momento pensamos que si cabe extraer alguna lección de la historia es que el ciclo económico tiene que corregir un poco más, que existe el peligro de que los bancos centrales sobrerreaccionen y que en general el mercado todavía no ha descontado una recesión en toda regla. Somos conscientes de la ampliación de los diferenciales, y en algunos nichos del mercado hemos empezado a comprar, pero antes de adoptar una posición de beta larga es aconsejable un poco más de paciencia”.