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Credit outlook: Zurückhaltung ist angezeigt

Credit outlook: Zurückhaltung ist angezeigt

23-06-2021 | Quartalsausblick
Die Wiederöffnung der Volkswirtschaften geht mit vielen Unbekannten und Verzerrungen einher – von daher ist Zurückhaltung angezeigt.
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

In aller Kürze

  • Strukturelle Verzerrungen im Zuge der Wiedereröffnung der Volkswirtschaften erschweren die Analyse, was einen zurückhaltenden Ansatz erfordert
  • Die Wiedereröffnung ist in den Bewertungen an den Finanzmärkten mittlerweile vollständig berücksichtigt 
  • Sind wir Zeuge eines Wandels weg vom Neoliberalismus?

Die Wiederöffnung der Volkswirtschaften hat zu erheblichen Verzerrungen geführt. Selbst angesehene Volkswirte und Notenbankvertreter ändern derzeit ihre Einschätzungen und sind zögerlich. Victor Verberk, Co-Head des  Credit-Teams von Robeco sagt: „In Zeiten wie diesen verhält man sich am besten zurückhaltend angesichts der vielen Unbekannten. Man muss von Zeit zu Zeit akzeptieren, dass man den Wald vor lauter Bäumen nicht sieht. 

Einige Dinge sind jedoch klar. Sofern es zu keinen Rückschlägen kommt, dürfte die US-Volkswirtschaft in diesem Jahr ein nominales BIP-Wachstum von 10 % erreichen. Allerdings scheint das Wachstum der Industrieproduktion bereits seinen Höhepunkt erreicht zu haben. Zudem dürfte der fiskalpolitischen Impuls nachlassen, zuerst in China, anschließend in den USA. Die Bewertungen an den Finanzmärkten spiegeln die derzeitige perfekte Erholung wider, aber nicht zukünftige Unsicherheiten. 

Die Regierungen haben sich in den letzten 16 Monaten außergewöhnliche Befugnisse eingeräumt. Könnten einige Politiker versucht sein, auch nach der Coronavirus-Pandemie an einem dominierenden Staat festzuhalten? „Nach vier Jahrzehnten einer eher lockeren „neoliberalen“ Ära scheinen höhere Unternehmenssteuern, umfangreiche zentrale Planung und Eingriffe in die freien Märkte wieder hoffähiger zu sein“, meint Victor Verberk. 

„Einige sehr große dominierende Unternehmen scheinen vor der Zerschlagung zu stehen. Unterdessen könnte ein größerer Anteil des BIP auf den Faktor Arbeit entfallen – zulasten der Unternehmensgewinne. Unsere Analysten sehen zwar noch keine Anzeichen dafür, doch könnte es in einem mehrjährigen Prozess dazu kommen. Der langfristige Inflationsausblick ist ungewiss, obwohl einige vom Marktkonsens vertretene Argumente zugunsten höherer Inflation fragwürdig erscheinen. Unter der Annahme eines letztlich erfolgreichen Verlaufs der Impfkampagnen könnte die Ära nach der Coronavirus-Krise zu einigen bedeutenden Trendwechsel führen.“

Sander Bus, Co-Head des Credit-Teams von Robeco sagt: „Da die Rendite-Spreads sich derzeit in der Nähe von Allzeittiefs befinden, halten wir eine vorsichtige Positionierung für sinnvoll. Für Unternehmensanleihen wird es sehr wahrscheinlich ein unspektakuläres oder sogar negatives Jahr. Die Streuung der Renditen bei den unterschiedlichen Emittenten befindet sich mittlerweile auf Rekordtiefs, da praktisch alle Anleihen von der Nachfrage profitiert haben. Weicht man in Anleihen mit geringeren Ratings aus, wird man für das damit verbundene Risiko nicht kompensiert. Deshalb halten wir an hochwertigen Emittenten fest.“

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Die Fundamentaldaten sind robust, das ist aber bereits seit einiger Zeit bekannt

Jüngste Äußerungen der US-Notenbank zeigen, dass die Meinungen hinsichtlich des Timings eines Auslaufenlassens der geldpolitischen Maßnahmen und des Ausmaßes künftiger Leitzinserhöhungen auseinandergehen. Notenbankvorsitzender Powell hält es zum gegenwärtigen Zeitpunkt für angebracht, lediglich über Gespräche zur Straffung der Geldpolitik zu reden. Was die Kommentare zur Inflation angeht, klang die Erklärung der Notenbank ein wenig alarmiert. Auch wenn dies die Ergebnisse von nur einer Sitzung waren, werden die Finanzmärkte sehr sensibel auf eine dauerhafte Änderung der Tonalität reagieren. Die Mitglieder des Notenbankrats sagten selbst, dass sie sich in Zurückhaltung üben müssten. Auch für sie ist das derzeitige Umfeld ungewiss.

Was ist, wenn sich die erhöhte Inflation nicht lediglich als vorübergehend erweist? Tatsächlich könnten einige Faktoren – speziell im Hinblick auf die Fiskalpolitik und die Arbeitsmärkte – dazu führen, dass die Inflation noch längere Zeit erhöht bleibt.

Gleichzeitig wollen wir zum Thema Inflation nicht hyperventilieren, sagt Robecos Credit-Strategieexperte Jamie Stuttard. „Wir erwarten keine Rückkehr zu einer inflationären Phase wie in den 1970er Jahren. Der laufende technische Fortschritt, die Gesetzmäßigkeiten komparativer Kostenvorteile, Lohnstückkosten-Arbitrage, das Gewinnstreben des privaten Sektors, die demographische Entwicklung in den westlichen Ländern und die gegenüber den 1970er Jahren gesunkene Macht der Arbeitnehmer sind unseres Erachtens zu ausgeprägt, als dass es dazu kommt.“ 

Im Hinblick auf den Marktzyklus sprechen die Fundamentaldaten dafür, dass sich die derzeitige Phase der Konjunkturerholung kaum günstiger darstellen könnte. Schließlich befinden wir uns erst in den ersten Quartalen nach der Rezession. Doch besteht aus unserer Sicht das Problem, dass dies alles bereits seit einiger Zeit wohlbekannt und berücksichtigt worden ist. Was geschieht, wenn es im weiteren Verlauf zu Enttäuschungen kommt oder die Geldpolitik gestrafft wird?

Bewertungen deuten auf Anfälligkeit das Marktes hin

Klar ist, dass der Mehrertrag an den Credit-Märkten in den letzten Monaten leicht positiv ausgefallen ist. „So gesehen waren wir mit der Reduzierung unseres Markt-Beta etwas zu früh“ sagt Sander Bus. „Gleichzeitig spricht dies noch mehr dafür, dass die wahrscheinlichkeitsgewichteten erwarteten zukünftigen Erträge weiter gesunken sind. Wir sagten, dass das Jahr für Unternehmensanleihen unspektakulär oder sogar negativ ausfallen wird. Dabei halten wir eine unspektakuläre Entwicklung für die wahrscheinlichste (und beste). Auf dem derzeitigen Niveau der Spreads sind die Kosten einer leichten Untergewichtung des Markt-Beta sehr gering. Die Breakeven-Niveaus sind enorm gefallen.“ 

Unsere Einzeltitelauswahl hat zwar gute Ergebnisse gebracht, doch mittlerweile gibt es weniger aussichtsreiche Papiere als noch vor einigen Monaten. Insgesamt haben die Marktteilnehmer die Wiederöffnung der Volkswirtschaften bereits in den Bewertungen berücksichtigt. Selbst in riskanteren Segmenten wie Fluggesellschaften und Kreuzfahrten oder im Freizeitsektor sind die Bewertungen allesamt zu den Niveaus vor der Coronavirus-Krise zurückgekehrt. Mittlerweile sind die Spreads auf sehr engem Niveau angelangt.

Unternehmensanleihen aus Schwellenländern besitzen noch etwas Nachholpotential. Dort sehen wir noch mehr Spielraum für weitere Gewinne. Einige Länder wie Argentinien oder die Türkei sind zwar mit Problemen konfrontiert. Doch ist beispielsweise der Energiesektor nach wie vor attraktiv. Global gesehen finden wir nach wie vor einzelne Kandidaten bei Unternehmens- und Bankanleihen, die eine eingehendere Analyse und ein Long-Engagement rechtfertigen.

Im Hinblick auf die Bewertungen ist festzustellen, dass der Fehlerspielraum wieder kleiner geworden ist. Im Mai-Bericht der US-Notenbank zur Finanzstabilität wurde herausgestellt, dass die Bewertungen in vielen Marktsegmenten mittlerweile anfällig für einen Rückgang der Risikobereitschaft sind. Dies ist abermals eine Erinnerung daran, wie wichtig es ist, stets auf das Unerwartete vorbereitet zu sein: so funktionieren die Märkte. 

Von daher fühlen wir uns mit einer leichten Untergewichtung des Markt-Beta wohl. Es ist gering genug, um sicherzustellen, dass wir über die Einzeltitelauswahl eine solide Rendite und eine gewisse Outperformance erzielen können. 

Vorsicht vor dem Confirmation Bias

Nach so langer Zeit positiver Mehrerträge ist es eine menschliche Reaktion, diese Entwicklung zu extrapolieren und eine Fortsetzung des Trends zu erwarten. Tatsächlich spielt hier der Confirmation Bias eine Rolle: Es fällt zunehmend schwer, das Ende einer so langen Phase positiver Mehrerträge zu begründen und zu erklären. In Zeiten wie diesen kommt es innerhalb des Teams zu hitzigen Diskussionen. Es sind aber auch Zeiten, in denen man Zurückhaltung üben und akzeptieren muss, dass vor uns zahlreiche Unbekannte liegen.

Festzuhalten ist, dass die technische Marktsituation nach wie vor sehr gut ist. „Was uns Sorge bereitet, ist eine Veränderung der Lage“, sagt Victor Verberk. „Dies und die Tatsache, dass die fundamentale und technische Situation seit längerem allgemein bekannt sind, spricht aus unserer Sicht dafür, dass sich im Juni 2021 keine Kaufgelegenheit bietet. Kaufgelegenheiten gab es in den letzten 13 Jahren fünfmal. Im Durchschnitt war dies alle 2,6 Jahre der Fall. Dies ist lediglich ein kurioses Faktum aus Sicht eines  konträr agierenden aktiven Credit-Teams.”

Vorsicht ist angezeigt

Sehr wahrscheinlich wird der Credit-Markt bestenfalls einen Mehrertrag in Höhe des durchschnittlichen Kupons abwerfen. „Anders gesagt wird es ein unspektakuläres Jahr werden,” so Sander Bus. „Wir glauben, dass man besser vorsichtig positioniert sein sollte. Am Markt für Unternehmensanleihen hat sich der Konsens herausgebildet, dass alles „im grünen Bereich“ ist. In dieser Situation gibt es keine Kompensation mehr für Extremrisiken, was den Markt anfällig für negative Überraschungen macht. Der Confirmation Bias beherrscht das Geschehen.” 

Allerdings sind wir im Hinblick auf das Markt-Beta nicht stark untergewichtet; wir sind lediglich leicht darunter positioniert. Angesichts der sehr geringen Renditestreuung am Markt lohnt es sich nicht länger, in riskantere Titel auszuweichen. Dessen ungeachtet sehen wir nach wie vor Chancen bei Banken, von der Erholung nach der Coronavirus-Pandemie profitierenden Emittenten und einigen Spezialfällen. Unsere Positionierung ist in allen Credit-Segmenten konsistent.

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