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Wiederherstellung des unter Druck geratenen Value-Faktors bei Aktien

Wiederherstellung des unter Druck geratenen Value-Faktors bei Aktien

20-10-2020 | Einblicke

Die in letzter Zeit äußerst dürftige Performance des akademischen Value-Faktors bei Aktien ist ein Schlag für viele Anleger. Selbst prominente quantitative Investoren haben sich anscheinend vom Value-Faktor und von Factor Investing im Allgemeinen abgewendet.1 Ist die Entwicklung in der letzten Zeit aber wirklich Anlass genug, dem Value-Faktor völlig den Rücken zuzukehren? Unseres Erachtens nicht.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Chief Researcher
  • Matthias Hanauer
    Matthias
    Hanauer
    Researcher

In aller Kürze

  • Die von Fama und French formulierte Value-Definition ist zu stark vereinfacht
  • Das heißt aber nicht, dass man sich vom Value-Faktor abwenden sollte
  • Wir schlagen einen ausgefeilteren Ansatz für Value-Investing vor

Zum einen bewegt sich die zuletzt schwache Performance von Value-Aktien „nach Art von Fama und French“ immer noch in der statistischen Bandbreite möglicher Ergebnisse. Und obwohl es stimmt, dass klassische Value-Strategien an den Aktienmärkten dürftige Ergebnisse geliefert haben, ist dies bei anderen Anlageklassen ganz klar nicht der Fall. Beispielsweise hat der Value-Faktor an den Märkten für Unternehmensanleihen in den letzten fünf Jahren eindeutig zu einer überdurchschnittlichen Performance beigetragen.

Zugegebenermaßen werden Bedenken, der Aktienfaktor Value könnte beeinträchtigt oder gar überholt sein, durch solche Argumente nicht vollständig entkräftet. Deshalb gehen wir in einer neuen Studie2 auf diese Bedenken ein. Wir zeigen, dass die klassische Definition von Value durch Übergang zu einem etwas ausgefeilteren Ansatz, der seinerseits den akademischen Ansatz optimiert, zu neuem Leben erweckt werden kann. 

Während die meisten Anleger auf die jüngste Phase mit unterdurchschnittlicher Performance blicken, haben wir festgestellt, dass der standardmäßige, auf dem Buchwert-Marktwert-Verhältnis beruhende Value-Faktor nach Fama und French nicht nur in den letzten Jahren Rückschläge hinnehmen musste, sondern seit Jahrzehnten zu kämpfen hat. Dies steht in Einklang mit der bei Wissenschaftlern weit verbreiteten Auffassung, dass der klassische Value-Faktor bei Aktien inzwischen überholt ist. 

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Schlagkräftigere Value-Kennzahlen

Unsere Analysen zeigen, dass die Verwendung schlagkräftigerer Value-Kennzahlen und grundlegender Risikomanagementtechniken in Verbindung mit einer effektiveren Ausschöpfung des liquiden Aktienuniversums zu viel besseren Anlageergebnissen führt. Obwohl auch diese verbesserte Value-Strategie in den letzten Jahren unter Druck geraten ist, kann sie auf eine solide langfristige Erfolgsbilanz verweisen, die die aktuell bestehenden Bedenken nicht gerechtfertigt erscheinen lässt.

Genauer gesagt, erweitern wir das Buchwert-Marktwert-Verhältnis mit drei alternativen Value-Signalen, nämlich: EBITDA/EV3 , Cashflow-Kurs-Verhältnis und Nettodividendenrendite. Diesen drei Kennzahlen ist gemein, dass sie sich nicht auf Bilanzangaben wie das Buchwert-Marktwert-Verhältnis stützen, sondern auf Gewinn und Cashflow basieren und deshalb gegenüber bei der Rechnungslegung getroffenen Annahmen weniger sensitiv sind.

Wir erweitern das Buchwert-Marktwert-Verhältnis mit drei alternativen Value-Signalen

Was das Risikomanagement angeht, versuchen wir, die großen, dauerhaften Wetten auf bestimmte Branchen oder Regionen zu vermeiden, die beim standardmäßigen Value-Faktor eingegangen werden, weil bestimmte Branchen und Regionen strukturell billiger sind als andere. Im Hinblick auf Regionen und Branchen sind wir deshalb an den Börsen der Industrieländer neutral aufgestellt. An Schwellenländerbörsen sind wir in Bezug auf Länder neutral aufgestellt, weil diese an diesen Märkten der Hauptrisikofaktor sind.

Und schließlich versuchen wir, den globalen Aktienmarkt in seiner gesamten Breite zu nutzen. Der standardmäßige Value-Faktor gewichtet Small-Cap-Aktien, die nur 10 % der gesamten Börsenkapitalisierung ausmachen, mit 50 % unverhältnismäßig hoch. Zugleich erfolgt dabei eine Gewichtung nach Börsenkapitalisierung, um zu verhindern, dass diese zahlreichen Aktien mit sehr geringer Börsenkapitalisierung das Ergebnis bestimmen.

Dieser Ansatz verhindert aber weder eine übermäßige Exposition gegenüber einigen wenigen Aktien mit sehr hoher Börsenkapitalisierung, noch werden kleinere, illiquide Aktien dadurch vollständig aus dem Anlageuniversum entfernt. Unser Ansatz greift diese Punkte durch ausschließliche Konzentration auf liquide Large-Cap- und Mid-Cap-Titel auf und setzt bei der Portfolio-Strukturierung ein gleich gewichtetes System ein, um dieses Universum liquider Aktien in seiner ganzen Bandbreite auszuschöpfen.

Letztlich setzt unser komplexerer Value-Aktienfaktor auf Ideen, die in der Literatur umfänglich dokumentiert wurden oder Praktikern allgemein bekannt sind. Wir kommen deshalb zu dem Schluss, dass sich mit ein wenig Anstrengung eine bedeutende Value-Prämie im Querschnitt der Aktienrenditen finden lässt.

Das zugehörige Papier können Sie auf SSRN lesen. 

1Siehe: Brown, A.: „Anti-Quant Investing Manifesto Misses the Mark”, Bloomberg, 6. Oktober 2020.
2Blitz, D. C., Hanauer, M. X.: „Resurrecting the value premium”, Arbeitspapier, 2020.
3EBITDA = Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, EV = Unternehmenswert = Marktkapitalisierung + Nettofinanzverbindlichkeiten.

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