Ausblick für Unternehmensanleihen: Die Regeln haben sich geändert

Die ökonomischen Effekte im zweiten Quartal 2020 sind mit nichts vergleichbar, das wir bisher erlebt haben. Hinzu kam, dass ein Angebotsschock am Ölmarkt riskante Assets stark unter Druck gesetzt hat. Seither haben sich die Märkte wieder deutlich erholt und betrachten die Folgen der Covid-19-Pandemie lediglich als Wachstumsschock. 

Nach Ansicht von Victor Verberk, Co-Head des Credit Teams von Robeco, ist diese Erholung nur gerechtfertigt, wenn sich auch die Unternehmensgewinne erholen.  

„Wir haben unsere Zweifel daran, dass es dazu kommen wird.Das Coronavirus hat umfangreiche Pakete unkonventioneller Anreizmaßnahmen der Politik nach sich gezogen. Alle Spielregeln haben sich geändert. Die staatlichen Anreize werden nunmehr von den Notenbanken finanziert. Auch daran haben wir unsere Zweifel.“

In Robecos jüngster und 50. Ausgabe des Credit Quarterly Outlook sagt er: „Vorerst bleiben wir zuversichtlich für das Investment Grade-Segment, gewichten den High Yield-Bereich aber wieder unter. Die technische Nachfrage gibt zwar derzeitigen Kurs am Markt vor, doch könnten sich die Fundamentaldaten wieder durchsetzen. Seien Sie daher auf erneute Kaufgelegenheiten vorbereitet.“

Nachdem es an den Märkten für Unternehmensanleihen und Aktien zu einem beispiellosen Kurseinbruch gekommen war, ist es eine ebenso eindrucksvollen Erholung erfolgt. „Da die Renditen auf niedrigem Niveau fixiert sind, scheint es derzeit keine Alternative zu geben“ sagt Sander Bus, Co-Head des Credit Teams von Robeco. Das bedeutet, dass die Bonitäts- und Risikoprämien wie Ebbe und Flut auf und ab gehen werden. Es könnte durchaus zu weiteren gravierenden Liquiditätsengpässen kommen. Doch da die Notenbanken über die notwendigen Instrumente zur Intervention verfügen, rechnen wir mit keiner erneuten Entwicklung wie im März.“

In diesem Zusammenhang ist es wichtig, dass wir das Risiko unserer Credit Portfolios aktiv steuern. Die Frage ist nicht die, welches positive oder negative Szenario das richtige ist. Die zentrale Frage ist, ob man für das Eingehen der Risiken belohnt wird. Zwar liegen die Spreads nach wie vor oberhalb ihres langfristigen Medianwerts, dennoch gibt es einige Gründe zur Vorsicht:

• Im High Yield-Segment gibt es keinen sinnvollen Durchschnitt. Neben vernünftig bewerteten Unternehmensanleihen mit BB-Ratings, deren Emittenten heute eine geringere Verschuldung als ihre Konkurrenten mit BBB-Ratings aufweisen, gibt es ein Segment mit unter Druck stehenden Firmen, von denen eine beträchtliche Anzahl ausfallen wird.
• Berücksichtigt man die nahezu sicheren Zahlungsausfälle, dann notieren ETFs für Hochzinsanleihen und entsprechende Derivate wieder in der Nähe von Allzeithochs.
• Im Bereich Investment Grade muss man vorsichtig im Hinblick auf Unternehmensanleihen aus Schwellenländern sein, da viele Länder in den Emerging Markets weniger imstande sind, die Wirtschaft dauerhaft zu stützen.

Sorgen bereitet die Höhe der Verschuldung. Laut Jamie Stuttard, Credit Strategist bei Robeco, „muss man verstehen, dass die Unternehmen ihre Bruttoverschuldung in den letzten Monaten stark erhöht haben (wahrscheinlich um Liquidität zu halten), dass aber die veröffentlichten Ertragszahlen (EBITDA) in den nächsten Monaten düster ausfallen werden. Dadurch wird die Verschuldungsquote auf neue Höchststände getrieben.“ 

„Man könnte dem entgegenhalten, dass angesichts sich im Zeitverlauf ausweitender Niedrigzinsen die Höhe der Verschuldung nicht so wichtig ist. Wichtig ist aber der anhaltende Zugang zu den Kapitalmärkten. Wie hoch die Hürden bei der Refinanzierung sind, ist von entscheidender Bedeutung. Wie es scheint, ist diese Hürde für Unternehmensanleihen mit Bonität im Bereich Investment Grade zum Teil von den Notenbanken entfernt worden. Bei High Yield Bonds dagegen bleiben die Fundamentaldaten ausschlaggebend.“

Jedoch gibt es auch einige gute Nachrichten. Verberk hebt beispielsweise hervor, dass die staatlichen Maßnahmen zur Abmilderung und zeitlichen Verzögerung von Verlusten der Banken aus Krediten an kleine und mittlere Unternehmen erfolgreich sind. „Hinzu kommt, dass die letzten langfristigen Refinanzierungsoperationen (TLTROs) der EZB zugunsten der Banken zu einer Rendite von LIBOR minus 100 Basispunkten erfolgten. Eine Bruttokreditvergabe im Volumen von mehreren Billionen Euro an die Banken zu einem Zinssatz von LIBOR minus 100 Basispunkten stellt eine großangelegte Hilfe dar. Die Banken erhalten somit in erheblichem Maß Unterstützung, sofern sie nicht ihre Kreditbücher verringern. Aus Sicht von Anlegern stellt dies eine solide Absicherung dar, während gleichzeitig die Spreads attraktiv sind.“ 

Wir befinden uns in der seltenen Situation, dass alle Unternehmen ihre Bilanzen reparieren müssen. Aktienrückkäufe sind in Misskredit gefallen und selbst die Dividenden sind nicht gesichert, wenn ein Unternehmen Staatshilfe erhält. Eine solche Neuausrichtung ist natürlich in der Regel eine großartige Chance an den Credit-Märkten. Sie schafft ein positives Umfeld für eine Neubewertung der Spreads.

Die Politik würde bei Finanzproblemen eher noch mehr Liquidität zur Verfügung stellen, als eine Niederlage zu akzeptieren. Mit dieser Realität müssen wir zurechtkommen. Was sind die Konsequenzen?

„Bei Unternehmensanleihen gibt es keine vergleichbare Liquidität für An- und Verkäufe mehr. Man muss dann verkaufen, wenn Kapitalzuflüsse von Publikumsfonds für Nachfrage sorgen, und kaufen, wenn die Notenbanken für ein paar Tage eine Pause bei ihren Anleihenkäufen an den Märkten einlegen. Die goldene Regel ist die, antizyklisch zu agieren und über ein Liquiditätspolster zu verfügen, um für Abflüsse gewappnet zu sein“, sagt Verberk.

Die Notenbanken waren erfolgreich. Das muss man ihnen zugestehen. Das beste Beispiel dafür ist das Ankaufprogramm der US-Notenbank für Unternehmensanleihen (SMCCF). Sander Bus erinnert sich: „Als das Programm zum zweiten Mal angekündigt wurde, diesmal mit mehr Details zur Umsetzung, löste es eine zweite Kursrally bei Unternehmensanleihen aus! Das tatsächliche Volumen der Käufe hält sich in Grenzen. Das zeigt, dass die bloße Ankündigung zu intervenieren, bereits Erfolg hatte. Man muss sich bewusst bleiben, dass die US-Notenbank keine Anleihen insolventer Unternehmen kaufen wird. Insofern hat das Programm daher seine Wirkung verfehlt.“

Im High Yield-Segment ist das technische Umfeld ein anderes. Dort führt eine Rezession dazu, dass es einmal im Jahrzehnt zu einer Bereinigung um schwächere Emittenten kommt. Dabei kommen mehrere Prozesse zum Tragen, die typisch für Bärenmärkte sind, erläutert Stuttard. „Normalerweise steigt das gesamte Nominalvolumen von Unternehmensanleihen mit CCC-Rating stark gegenüber dem Anteil von Papieren mit B-Rating an, da die schwächsten Unternehmen in den Grenzbereich zwischen noch investierbaren Hochzinsanleihen und Ausfallkandidaten rutschen. Dieser Prozess setzte im März ein. Während der letzten beiden Rezessionen hielt er jedoch mehrere Jahre an. Es scheint also, dass wir erst am Anfang stehen. Ungeachtet der Liquidität der Notenbanken wäre es ungewöhnlich, dass ein Bärenmarkt lediglich fünf Wochen anhält. Das wären lediglich 5 % der Dauer der letzten zwei Bärenmärkte während einer Rezession.”

Es gibt nach wie vor Spielraum zur Erzielung solide Renditen, vor allem bei Investment Grade-Unternehmensanleihen. Im Hochzinssegment halten wir uns angesichts des Auseinanderlaufens der Spreads und des gerade erst einsetzenden Ausfallzyklus beim Portfolio-Beta zurück.

Innerhalb des High Yield-Segments bevorzugen wir derzeit relativ stabile Unternehmen mit BB-Rating, deren Verschuldung niedriger ist als diejenige von Firmen mit einer Bonität im Bereich BBB. Firmen guter Qualität findet man auch im automotive sector sowie im Investment Grade-Bereich des Bankensektors. Selbst bei Unternehmen aus den Bereichen Hotels und Freizeit findet man vereinzelt Gelegenheiten. Allgemein sind wir jedoch etwas defensiver gegenüber zyklischen Marktsegmenten geworden, da sowohl bei Aktien als auch bei Unternehmensanleihen ein großer Teil der positiven Nachrichten bereits in den Bewertungen berücksichtigt zu sein scheint. 

Verberk zieht als Fazit: „Es wird künftig noch weitere Kaufgelegenheiten geben. In diesem Umfeld stellt aktives Management den besten Ansatz dar.“