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Ausblick für Unternehmensanleihen: Clever sein, schnell handeln, Glück haben

Ausblick für Unternehmensanleihen: Clever sein, schnell handeln, Glück haben

27-06-2019 | Quartalsausblick

Wir sind skeptisch hinsichtlich der Idee, dass die Notenbanken unfehlbar sind. Uns ist aber auch bewusst, dass sie über die Möglichkeiten verfügen, Preisblasen an den Finanzmärkten noch für eine Weile aufrechtzuerhalten. Unterdessen erfordert es einige Beweglichkeit, um mit den kurzfristigen Stimmungsschwankungen an den Märkten mitzuhalten. Wir bevorzugen es, auf wohlüberlegte Einzeltitelauswahl und langfristigen Wert fokussiert zu bleiben.

  • Jamie Stuttard
    Jamie
    Stuttard
    Head Global Macro Fixed Income Team
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco

In aller Kürze

  • Rascher Umschwung von strafferer zu lockerer Geldpolitik
  • Aufschwung und Ausverkauf wechseln sich ab, es kommt zu häufigen Stimmungsumschwüngen
  • Wir belassen unseren Fokus auf Einzeltitelauswahl und langfristiger Werthaltigkeit

Eine Phase mit mehrfachen Wendepunkten

Zum ersten Mal in den bisher 46 Ausgaben unseres Global Credit Quarterly Outlook haben wir den Eindruck, dass sich an den Märkten mehrere Wendepunkte im Kreditzyklus bemerkbar machen. Wir befinden uns in einem längerfristigen Trend der De-Globalisierung, der sich aus verbreitetem Populismus speist. Infolgedessen werden die Einfuhrzölle steigen. Auf mittlere Sicht verringert sich dadurch der Vorteil des Auslagerns von Produktion in Niedriglohnländer. Dies wird letztlich zum Rückgang der derzeit noch rekordhohen Gewinnmargen führen und möglicherweise die globale Kundenbasis der Unternehmen begrenzen.

Ein weiterer langfristiger Trend ist eine wirtschaftlich ungünstige demographische Entwicklung, die einen Wandel beim bisherigen Spar- und Investitionsverhalten mit sich bringt. Das Platzen der Kreditblase vor zwölf Jahren ist nach wie vor der Hauptgrund für das vorsichtige Verhalten der Privathaushalte. Als Konsequenz daraus mangelt es der traditionellen Geldpolitik an Effektivität.

Diese langfristigen Entwicklungen werden von einer Reihe zyklischer Trends überlagert: Konfrontiert sind wir derzeit mit einer zyklischen Verlangsamung des Wirtschaftswachstums, häufigeren Spread-Zyklen von kurzer Dauer, die aus einem Mangel an Liquidität resultieren, und Notenbankinterventionen aufgrund nachlassender Inflation.

Kurzlebige Rallies am Markt

Aus unserer Sicht befinden wir uns nach wie vor in einem sich langsam entwickelnden Bärenmarkt, in dem es von Zeit zu Zeit zu kurzlebigen Kursaufschwüngen kommt. Dies war auch während des Zyklus von 1997-2002 der Fall. Gleichzeitig bemühen sich die Notenbanken mit denselben Gegenmitteln um eine Gesundung – ein Rezept, das am Ende wirkungslos bleibt. Allerdings wissen wir auch, dass es nicht ratsam ist, sich gegen die US-Notenbank oder die EZB zu positionieren.

In weiten Teilen der Finanzbranche ist die Auffassung etabliert, dass die Zinsen negativ mit den Anlageerträgen korreliert sind, wobei höhere Zinsen engere Spreads implizieren. Wir befinden uns aber nun in einem Umfeld, in dem niedrigere Zinsen mit gesunkenen Spreads einhergehen. Dies hat zu einer verstärkten Korrelation zwischen den Anlageklassen geführt. In Kombination mit niedriger Liquidität und rascher Reaktion der Notenbanken auf das Finanzmarktgeschehen bewirkt dies beinahe bipolare kurzfristige Stimmungsausschläge. Daher ist es erforderlich, beweglich und imstande zu sein, rasch von einer skeptischen zu einer optimistischen Haltung zu wechseln. Kurzgefasst muss man clever sein, schnell handeln und noch Glück dabei haben.

Für uns besteht die zentrale Strategie nicht darin, unsere Positionierung in Bezug auf das Markt-Beta laufend anzupassen. Stattdessen glauben wir, dass wir uns in der Phase des Kreditzyklus befinden, in der Einzeltitelauswahl, regionale Allokation, Branchentrends und Fokus auf langfristige Werthaltigkeit eine weit größere Gewinnwahrscheinlichkeit beinhalten.

Hinsichtlich der Bewertungen sind wir etwas optimistischer geworden – aber nur ein klein wenig. Die Spreads liegen zwar noch über dem Tiefstand des Jahres 2018, jedoch sind die Renditen so niedrig, dass es sich nicht lohnt, auf den aktuellen Trend zur Spread-Einengung zu setzen. Wir bevorzugen eine leichte Long-Positionierung in Spread-Anleihen in Europa, nicht aber auf globaler Ebene.

Aufschub für das Unvermeidliche

Die Regionen der Welt, in denen die Bevölkerung altert, könnten durchaus einen schrittweisen Prozess wie Japan durchlaufen. Dabei würden die Renditen zwangsläufig niedrig bleiben. Die USA könnten dabei Europa folgen. In einem Umfeld mit entsprechend niedrigen Zinsen sind Anleger gezwungen, zur Erzielung höherer Renditen Unternehmensanleihen zu kaufen.

Wir sind skeptisch hinsichtlich der Idee, dass die Notenbanken unfehlbar sind. Uns ist aber auch bewusst, dass sie über die Möglichkeiten verfügen, Preisblasen an den Finanzmärkten noch für eine Weile aufrechtzuerhalten. Für eine Neuausrichtung des fundamentalen Umfelds muss erst eine Rezession kommen. Je länger es jedoch dauert, bis diese einsetzt, umso gravierender wird sie ausfallen. Derzeit scheint sich jeder der Risiken bewusst zu sein. Doch am Markt für Unternehmensanleihen sind diese – noch – nicht eingepreist.

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