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Ausblick für Unternehmensanleihen: Nachfrage nach Unternehmensanleihen steht unter Druck

Ausblick für Unternehmensanleihen: Nachfrage nach Unternehmensanleihen steht unter Druck

05-10-2018 | Quartalsausblick

Die US-Wirtschaft läuft noch auf vollen Touren. Die amerikanische Notenbank setzt ihren Zinserhöhungskurs weiter fort und die verfügbare Dollar-Liquidität nimmt dadurch ab. Dies wiederum setzt die Märkte in einigen Schwellenländern unter Druck. Unterdessen ist die Europäische Zentralbank nicht gewillt, ihre Geldpolitik stärker zu straffen, da politische Risiken die wirtschaftlichen Fundamentaldaten überlagern. Die beiden Co-Heads des Credit Teams von Robeco, Victor Verberk und Sander Bus, glauben nicht, dass die gegenläufige Entwicklung der Märkte für Unternehmensanleihen in den USA und in der übrigen Welt auf Dauer anhalten kann.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

In aller Kürze

  • Risiko einer Überhitzung der US-Konjunktur; Emerging Markets unter Druck
  • Bärenmarkt in den Schwellenländern schafft Anlagechancen
  • Das Angebot an Staatsanleihen, die Aufwertung des Dollar und das Ende der quantitativen Lockerung der Geldpolitik sind ungünstig für Unternehmensanleihen

In den letzten drei Monaten haben sich die globalen Anleihenmärkte gegenläufig entwickelt. So gingen die Renditespreads von Unternehmensanleihen in den USA zurück, während sich Anleihen aus Europa und vor allem aus Schwellenländern unterdurchschnittlich entwickelt haben. „Wir bekräftigen die Erwartung, die wir in unserem Ausblick auf das dritte Quartal geäußert hatten, wonach wir den Tiefstand der Spreads im aktuellen Marktzyklus hinter uns haben“, sagt Bus. „Auch wenn es keinen Anlass dazu gibt, in der nächsten Zeit mit einem regelrechten Crash zu rechnen, werden sich die Spreads wahrscheinlich allmählich wieder ausweiten.”

Daran anknüpfend betont Victor Verberk die Bedeutung einer ungünstigen technischen Marktsituation im gegenwärtigen Umfeld. „Dass die amerikanische Notenbank ihren Leitzins erhöht und sich das Programm der EZB zur Ausweitung der Geldmenge seinem Ende nähert, ist für Anleihen als Anlagegattung insgesamt nicht förderlich. Die verstärkte Emission von Staatsanleihen zur Finanzierung des US-Haushaltsdefizits könnte die Nachfrage nach anderen Anlagegattungen verdrängen. Stark gefährdet sind insbesondere US-Unternehmensanleihen aus dem Investment Grade-Segment.“ 

Aktuelle Einblicke zu Unternehmensanleihen
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Wie lange kann die US-Wirtschaft die Führung behalten?

Die Wirtschaftsleistung in den USA wächst stärker, als es dem Wachstum der Produktionskapazitäten entspricht. Die Zahl der offenen Stellen liegt über der Arbeitslosenzahl und die Stimmung der Verbraucher ist sehr gut. Auch wenn die Inflation weiterhin gedämpft ist – die Verbraucherpreise (ohne Wohnkosten) steigen derzeit lediglich mit einer Rate von 1,3 % – sind die Löhne definitiv am Steigen. „Wir sollten auch nicht übersehen, in welchem Ausmaß die Inflationsrate eine der Entwicklung nachlaufende Größe ist. So könnte es sein, dass sie uns irgendwann kalt erwischt“, meint Victor Verberk. „Die Verschuldung der amerikanischen Unternehmen ist infolge kreditfinanzierter Fusionen und Übernahmen gestiegen. Auch wenn sich die Gewinnmargen verringern könnten und die Kosten von Vorleistungen steigen, sehen wir das Risiko einer Krise bei den Unternehmen nur als gering an, da die Gewinne in der Wirtschaft weiterhin mit solidem Tempo wachsen.“ 

In Europa gibt Italien nach wie vor Anlass zur Sorge und könnte zu einer gravierenden Destabilisierung führen, speziell in den Peripherieländern des Euroraums. „Die Stimmung in den europäischen Unternehmen ist noch positiv, doch hat sich die Dynamik der Industrieproduktion abgeschwächt“, erläutert Bus. „Auch wenn die Inflation infolge steigender Löhne aus ihrem derzeitigen Band nach oben ausbrechen könnte, steht die EZB nicht unter starkem Druck, ihre Leitzinsen sehr schnell oder aggressiv anzuheben.“

Schwellenländer, die wie die Türkei und Argentinien von ausländischem Kapital abhängig sind, bekommen die Verknappung der Dollar-Liquidität schmerzhaft zu spüren. Einige Notenbanken in den Emerging Markets mussten bereits ihre Leitzinsen anheben, um sich der Abwertung ihrer Währungen entgegenzustemmen. „Sollte dieser Trend anhalten, könnte ein gravierender wirtschaftlicher Einbruch die Folge sein“, stellt Victor Verberk fest. „Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in China schwächt sich ab. Die geringeren Infrastrukturausgaben machen sich in der fallenden Nachfrage nach Industriemetallen bemerkbar. Die chinesische Regierung hat nur noch begrenzten Spielraum zur Stimulierung der Konjunktur und muss möglicherweise auf fiskalpolitische Anreize in Form von Steuersenkungen zurückgreifen.“

Günstigere Bewertungen am europäischen Markt

Auch wenn Unternehmensanleihen aus Europa nicht billig sind, lassen sich einige bemerkenswerte Vergleiche ziehen. Teilt man das durchschnittliche Niveau der Spreads von Investment Grade-Unternehmensanleihen aus den USA durch die in Europa vorherrschenden Spreads, ist die Relation seit Jahresanfang von 1,7 auf 1,0 gefallen. Derselbe Trend ist im Hochzinsbereich zu beobachten. „Bei hochverzinslichen Wertpapieren muss man sich bewusst sein, dass nicht nur die Spreads in Europa höher sind, auch die Bonität der Anleihen ist wesentlich besser“, erläutert Bus. „Die gegenwärtigen Bonitätsspreads von US-Unternehmensanleihen mit CCC-Rating beinhalten keine ausreichende Kompensation für ein durchschnittliches Ausfallszenario.“

Was die Emerging Markets angeht, sind wir noch nicht davon überzeugt, dass wir das Schlimmste bereits hinter uns haben. „In den Schwellenländern sind die Spreads am breiten Markt noch nicht hoch genug. Allerdings halten wir uns bereit, um Positionen in Anleihen einzugehen, deren Notierungen bei den jüngsten Kursturbulenzen auf wieder attraktivere Niveaus gesunken sind.“

„US-Unternehmensanleihen sind nach anhaltend überdurchschnittlicher Wertentwicklung mittlerweile eindeutig teuer“

Technische Faktoren belasten weiterhin Unternehmensanleihen

„Die verringerte Notenbankliquidität gehört nach wie vor zu den maßgeblichen Faktoren an den Märkten“, sagt Victor Verberk. Höhere Zinsen in den USA wirken sich negativ auf ausländische Dollar-Reserven aus, sodass am Offshore-Dollarmarkt die ersten Risse auftauchen. „In den Vereinigten Staaten erhält die Nachfrage nach Unternehmensanleihen zunehmend Wettbewerb durch die Neuemissionen von Staatsanleihen. Dagegen haben sich die Renditespreads europäischer Investment Grade-Papiere bereits deutlich ausgeweitet, da die Marktteilnehmer das Ende des Anleihenkaufprogramms der EZB vorweggenommen haben.“

Ein weiterer interessanter technischer Aspekt ist das starke Wachstum des Anleihenangebots im BBB-Segment. Dort hat sich das Volumen in Europa verdreifacht und in den USA mehr als verdoppelt. „Wenn das Pendel am Markt zurückschwingt und die Ratingagenturen zum Handeln gezwungen sind, könnte der relativ kleine Markt für Hochzinspapiere eine Schwemme von Fallen Angels erleben, wenn Unternehmen ihren Investment Grade-Status verlieren“, erklärt. „Angesichts des nach wie vor soliden Ausblicks für die Unternehmensgewinne bereitet dies kurzfristig aber keine gravierenden Sorgen.“

Umfeld schrumpfender Liquidität

„Die Bewertungen in Europa und den Emerging Markets sind etwas besser geworden, rechtfertigen aber noch keine stärker aggressive Positionierung“, betont Victor Verberk. „Die neue Ära strafferer Geldpolitik bedeutet, dass wir in Teilbereichen des Markts wahrscheinlich mehr Situationen erleben werden, in denen es zu einem abrupten Rückgang der Risikobereitschaft kommt. Für nach wie vor relativ attraktiv halten wir Papiere aus dem Finanzsektor, auch wenn wir bei den Emittenten wählerisch sind und die höherrangigen Bereiche der Kapitalstruktur bevorzugen.“

„Eine weltweit straffere Geldpolitik, weniger synchrone Wachstumspfade in den führenden Volkswirtschaften, ein Rückgang der Dollar-Liquidität und ein zunehmendes Angebot von US-Staatsanleihen könnten die Nachfrage nach Unternehmensanleihen dämpfen“, hält Bus fest. „Doch allgemein ist speziell das Segment Unternehmensanleihen weiterhin in solider Verfassung. Ein allmählicher Anstieg der Renditespreads bedeutet für uns attraktive Einstiegsgelegenheiten in den Bereichen des Markts, in denen die Bewertungen wieder attraktiver geworden sind.“ 

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