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Wie viel – sagtest du – hast du für die Low-Volatility-Aktien ausgegeben?

Wie viel – sagtest du – hast du für die Low-Volatility-Aktien ausgegeben?

12-09-2016 | Research

Anleger sind angesichts des hohen Bewertungsniveaus von Aktien im Allgemeinen und Low-Volatility-Aktien im Besonderen besorgt. Wir sind es auch! Relativ betrachtet sind Low-Volatility-Aktien in den letzten beiden Jahren teurer geworden – aber nicht zum ersten Mal. Das gab es zuerst 2008 und dann wieder 2011. Unsere aktive Low-Volatility-Strategie, Conservative Equities, berücksichtigt Value-Faktoren und ist 20 % billiger als einfache Low-Volatility-Strategien. Auch nach einer Korrektur um die Erhöhung von Bewertungskennzahlen haben Low-Volatility-Aktien und unsere Conservative Equities-Strategie immer noch beträchtliche risikoadjustierte Renditen erzielt.

  • Maarten  Polfliet
    Maarten
    Polfliet
    Portfolio Manager
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation

In aller Kürze:

  • Einfache Low-Volatility-Strategien sind seit 2006 teurer geworden
  • Berücksichtigt man dies durch eine Korrektur, generieren sie immer noch risikoadjustiertes Alpha
  • Die Conservative Equities-Strategie ist 20 % billiger als einfache Low-Volatility-Strategien

Bedenken angesichts des hohen Bewertungsniveaus von Low Volatility-Aktien sind nicht neu. Low-Volatility-Aktien weisen seit Jahren höhere Bewertungskennzahlen auf als der globale Aktienmarkt. Der MSCI World Minimum Volatility Index ist bspw. seit 2009 teurer als der weit gefasste Markt. Und bereits 2012 haben wir uns in einer Robeco-Research-Studie („Enhancing a low-volatility strategy is particularly helpful when generic low volatility is expensive”) mit Bedenken hinsichtlich des Bewertungsniveaus beschäftigt. In dieser Studie vertraten wir die Auffassung, dass die aktuellen Rahmenbedingungen nach der Finanzkrise von 2008 mit denen in den 1930er Jahren vergleichbar sind, als einfache Low-Volatility-Aktien ebenfalls ‚teuer’ waren. In solchen Zeitabschnitten, die Jahrzehnte dauern können, gibt es große Performance-Unterschiede zwischen einfachen und optimierten Low-Volatility-Strategien. Wenn Low-Volatility teuer ist (in ca. einem Drittel der Fälle), übertreffen Low-Volatility-Aktien, die in puncto Bewertung und Momentum gut abschneiden, die Performance von Low-Volatility-Aktien im Allgemeinen um beachtliche 6 % pro Jahr.

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Arnott gießt Öl ins Feuer

Kürzlich ist das Thema Bewertung wieder stärker in den Vordergrund gerückt, nachdem Rob Arnott, Gründer und Chairman von Research Affiliates, einen Aufsatz mit dem ominösen Titel „How Can ‚Smart Beta’ Go Horribly Wrong?” („Wie kann ‚Smart Beta’ gründlich daneben liegen?”) herausgegeben hatte. Darin schreibt er: „Die wenig überraschende Realität ist, dass viele der neuen Faktoren nur deshalb ‚Alpha’ generieren, weil sie teurer geworden sind.” Arnott behauptet, dass die Bewertung auf kurze Sicht erheblichen Einfluss auf die Renditen von ‚Smart Beta’ hat und Faktorrenditen deshalb nach Abzug von Veränderungen des Bewertungsniveaus in Wirklichkeit deutlich niedriger sind, als aktuelle Renditen vermuten lassen. Er kommt zu dem Schluss, dass sich solche Renditen nicht nachhaltig erzielen lassen, wenn die Überschussrenditen eines Faktors in der Vergangenheit weitgehend auf steigende Bewertungsniveaus zurückzuführen waren.

In einer Replik auf Arnotts Behauptungen schreibt Clifford Asness, Mitgründer von AQR Asset Management, in „My Factor Philippic”, dass er die Bewertungen von Faktoren moderat teuer, aber nicht so teuer findet wie Arnott. Asness behauptet, dass die Erhöhung von Bewertungskennzahlen nicht die einzige bestimmende Größe für Faktorrenditen ist.

Ein Blick auf die Zahlen

Zur Korrektur der Renditen um eine Erhöhung der Bewertungskennzahlen verwenden wir eine ähnliche Methode wie Arnott. Statt uns aber auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) zu beschränken, verwenden wir vier weitere Kennziffern: das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der für die nächsten 12 Monate prognostizierten Gewinne, die Dividendenrendite und das Verhältnis von EBITDA zu Unternehmenswert (UW). Diese Methode ist robuster, weil sie sich nicht nur auf eine bestimmte Bewertungskennzahl stützt. Zu jedem Zeitpunkt berechnen wir die gleich gewichtete relative (in Prozent ausgedrückte) Differenz zwischen den Bewertungskennzahlen für ein Low-Volatility-Portfolio und ein dem Markt entsprechendes Portfolio. Der MSCI World Index wird für den gesamten Zeitraum bei 100 % festgelegt, um Marktbewegungen zu berücksichtigen. Ausgehend von dieser Methode zeigt Grafik 1 die relative Bewertung des MSCI Minimum Volatility World Index und des Robeco Global Conservative Equities-Fonds für den Zeitraum von September 2006 bis Juli 2016.

Grafik 1 | Relative Bewertung des Minvol Index und des Conservative Equities-Fonds (2006-2016)
Quelle: Robeco, FactSet, MSCI

Dieser Zehnjahreszeitraum deckt die Zeit seit Einführung unserer Conservative Equities-Strategie ab. 2006 war der Fonds um ca. 15 % billiger als der Markt. Als wir damals unsere neue Strategie vorstellten, dachten viele potenzielle Kunden, sie sei lediglich eine weitere Value-Strategie, da Low-Volatility Investing damals am Markt noch nicht allgemein bekannt war. Außerdem nahmen viele Anleger ausgehend von den in den Jahren 2001-2003 gesammelten Erfahrungen fälschlicherweise an, dass Value immer Sicherheit bieten würde. Rückblickend war es eine hervorragende Entscheidung von MSCI, ihren Low-Volatility-Index im April 2008 einzuführen. Als im selben Jahr die Finanzkrise ausbrach, wurde jedem klar, dass Low-Volatility-Aktien eine Absicherung gegen Verluste boten, was aber auf Value-Aktien in dieser speziellen Situation nicht zutraf.

Dank der erfreulichen relativen Performance erhöhten sich die Bewertungskennzahlen des Conservative Equities-Fonds und des Minimum Volatility Index im Jahr 2008 innerhalb kurzer Zeit um ca. 20 %. Nach dem Rückgang der Bewertungskennzahlen in den folgenden Jahren erlebten wir während der Staatsschuldenkrise von 2011 (in Griechenland und anderen EU-Peripherieländern) einen erneuten Anstieg dieser Kennziffern. Daran schloss sich ebenfalls eine Phase an, in der sie wieder fielen. Seit 2013 beobachten wir erneut einen allmählichen Anstieg der relativen Bewertungen. Wer so wie wir von den Vorteilen von „Value Investing” überzeugt ist, sollte darüber beunruhigt sein, dass Low-Volatility-Aktien im Allgemeinen teurer werden. Die obige Grafik zeigt aber auch, dass der Robeco Conservative Equities-Fonds gegenüber dem Markt aktuell mit einem Abschlag von 5 % bewertet ist, der MSCI Minimum Volatility-Index dagegen mit einem Aufschlag von 15 %. Es besteht somit ein Bewertungsabstand von 20 %.

Überprüfung der Renditen auf eine Erhöhung der Bewertungskennzahlen

Beim MSCI World Minimum Volatility Index und bei unserer globalen Conservative Equities-Strategie für entwickelten Märkten hat es in den letzten zehn Jahren eine im Zeitverlauf unterschiedliche Erhöhung der Bewertungskennzahlen gegeben. Unter dem Strich hat diese in der Vergangenheit einen positiven Renditebeitrag geleistet. In den Jahren 2006 bis 2016 sind die Bewertungskennzahlen beider Low-Volatility-Strategien im Vergleich zum Markt um knapp 20 % gestiegen, was eine Performance-Erhöhung um ca. 2 % pro Jahr bedeutet. Genauer gesagt, können 1,7 % der Rendite der Conservative Equities-Strategie und 1,9 % der Rendite des MSCI Minimum Volatility Index diesem Effekt zugeschrieben werden. In Grafik 2 sind die annualisierten Überschussrenditen beider Low-Volatility-Strategien dargestellt – mit und ohne Anpassung, um eine Erhöhung der Bewertungskennzahlen zu berücksichtigen.

Grafik 2 | Annualisierte Überschussrenditen (2006-2016)
Quelle: Robeco, MSCI

Selbst wenn man eine Anpassung vornimmt, um die Erhöhung der Bewertungskennzahlen zu berücksichtigen, weist unsere Conservative Equities-Strategie gegenüber dem MSCI World Index immer noch eine beträchtliche Überschussrendite auf. Das ist das gar nicht so schlecht für eine Strategie, deren wichtigstes Ziel die Reduzierung von Risiken ist. Die Überschussrendite des MSCI Minimum Volatility Index kann größtenteils der Erhöhung der Bewertungskennzahlen zugeschrieben werden. Da eine Risikoreduzierung auch für die Kunden von Vorteil ist, sollten wir die Performance von Low-Volatility-Strategien auf risikoadjustierter Basis betrachten.

Zu diesem Zweck haben wir in Grafik 3 die Überschussrenditen zusammen mit der realisierten Volatilität in den letzten zehn Jahren dargestellt. Beide Strategien waren effektiv, was die Risikoreduzierung angeht. Denn Conservative Equities und der Minimum Volatility Index reduzierten die Volatilität um 27 % bzw. 28 %. Die risikoadjustierte Überschussrendite war deshalb höher als die einfache. Jensen's Alpha (CAPM-Alpha) betrug bei der Conservative Equities-Strategie 4,71 % und beim Minimum Volatility Index 3,32 %.

Grafik 3 | Risiko und Rendite (2006-2016)
Source: Robeco, MSCI

Wenn wir eine Anpassung zur Berücksichtigung der Erhöhung der Bewertungskennzahlen vornehmen, ergeben sich niedrigere Renditen, wie in Grafik 4 dargestellt. Wenn wir zudem eine Korrektur zur Berücksichtigung des Markt-Beta vornehmen, ergibt sich für den Minimum Volatility Index und die Conservative Equities-Strategie immer noch ein Jensen's Alpha von 1,33 % bzw. 2,94 % pro Jahr.

Grafik 4 | Risiko und Rendite (2006-2016) – angepasst, um die Erhöhung der Bewertungskennzahlen zu berücksichtigen
Quelle: Robeco, MSCI

Vorsicht: Bewertungsabstand!

Wir kommen zu dem Ergebnis, dass die Renditen von Low-Volatility-Strategien teilweise auf eine Erhöhung der Bewertungskennzahlen zurückgeführt werden können. Dies erklärt jedoch nicht das gesamte Alpha. Der Minimum Volatility Index und die Conservative Equities-Strategie reduzieren beide die Risiken und weisen höhere risikoadjustierte Renditen auf als globale Aktien, und zwar sowohl vor als auch nach Berücksichtigung der Erhöhung der Bewertungskennzahlen in den letzten zehn Jahren.

Wir sind wie Robert Arnott der Meinung, dass die Bewertung ein wichtiger Faktor ist, den es bei der Beurteilung der Performance von Anlagestrategien zu berücksichtigen gilt. Und wir sind wie Clifford Asness der Meinung, dass man mehrere Bewertungskennzahlen betrachten sollte und neben Value auch noch andere Faktoren eine Rolle spielen. Beispielswiese beziehen wir bei unserer aktiven Low-Volatility-Strategie neben der Bewertung auch Risikofaktoren wie ‚Distress’ und ‚Momentum’ mit ein.

Seit ihrer Einführung vor zehn Jahren berücksichtigen wir in unserer Conservative Equities-Strategien bei der Auswahl der besten Low-Volatility-Aktien Value- und Momentum-Faktoren. Zurzeit ist die Bewertung vom globalen Conservative Equities-Portfolio für entwickelten Märkten von Robeco durchschnittlich 20 % niedriger als die des Minimum Volatility Index, wenn man von einer robusten Mischung von fünf Bewertungskennzahlen ausgeht (KGV, KGV auf Basis der für die nächsten 12 Monate prognostizierten Gewinne, KBV, Dividendenrendite und Verhältnis von EBITDA zu Unternehmenswert). Damit verfügt unser Low-Volatility-Portfolio gegenüber einem einfachen Low-Volatility-Portfolio über ein ordentliches Sicherheitspolster. Bei Robecos Emerging Markets Conservative-Strategie beträgt dieser Bewertungsabstand 25 %.

Fazit

Das Bewertungsniveau einfacher Low-Volatility-Strategien ist derzeit relativ hoch, was aber seit 2006 schon mehrfach der Fall war. Aktuell besitzt die Conservative Equities-Strategie gegenüber Low-Volatility-Aktien im Allgemeinen ein Sicherheitspolster von 20 %.

In den letzten zehn Jahren hat Robecos Conservative Equities-Ansatz sein Versprechen erfüllt, bei geringerem Risiko aktienähnliche Renditen zu generieren. Das tatsächliche Alpha für zehn Jahre ist signifikant – auch wenn es um die Erhöhung der Bewertungskennzahlen korrigiert wird. Unserer Überzeugung nach ist es notwendig, die Bewertung einzubeziehen, wenn man überragende langfristige Renditen erzielen will. Eine frühere Langzeitstudie zu diesem Thema auf der Basis von Daten, die bis in die 1920er Jahre zurückreichen, spricht für einen optimierten Low-Volatility-Ansatz, der Bewertung und Momentum einbezieht. Vor allem dann, wenn Low-Volatility-Aktien im Allgemeinen – wie zurzeit – relativ teuer sind, sollte der Bewertungsabstand unbedingt beachtet werden.

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