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Kurz vor Tagesanbruch ist es immer am dunkelsten

Kurz vor Tagesanbruch ist es immer am dunkelsten

26-09-2016 | Fünfjahresausblick

Jedes Jahr befasst sich Robeco aufs Neue mit den Aussichten für die Weltwirtschaft in den nächsten fünf Jahren. Dabei untersuchen wir drei mögliche Szenarien (Basis-, Stagnations- und Wachstumsszenario) und stellen Prognosen für die großen Assetklassen auf.

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    Former CIO Robeco Investment Solutions. Daalder left Robeco in July 2018.
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In aller Kürze

  • Die Hoffnung auf eine Normalisierung der Geldpolitik in 2016 hat sich zerschlagen
  • Die Stimmung unter professionellen Investoren ist äußerst schlecht
  • Nach unserer Einschätzung ist eine allmähliche Normalisierung immer noch das wahrscheinlichste Szenario

Als wir im Dezember 2015 zum ersten Mal über den möglichen Inhalt der diesjährigen Ausgabe unserer Publikation zu den Renditeerwartungen sprachen, waren wir guter Dinge. Europas Wirtschaft hatte mit über dem Trend liegendem Wachstum alle Beobachter überrascht, die Weltwirtschaft nahm Fahrt auf, und die seit Jahren erste Zinserhöhung der Fed hatte die Märkte nicht – wie vielfach befürchtet – aus dem Takt gebracht. Vieles deutete darauf hin, dass der Prozess der Normalisierung der Geldpolitik beginnen würde.

Natürlich gab es Probleme (die gibt es immer): der anhaltende Ölpreisrückgang, der vielleicht gut für die Verbraucher, aber beunruhigend für die Finanzmärkte ist; ein zunehmender Konsens unter Ökonomen, dass die weiter steigende Verschuldung zu einem ungünstigen Schuldenzyklus führen könnte; und der wirtschaftliche Einbruch in den Schwellenländern mit einem Rückgang der Wirtschaftsleistung Brasiliens und Russlands (um 3,8 % bzw. 3,7 % in 2015) und einem chinesischen Wachstumspfad, der zunehmend unhaltbar erschien. Aber mit alledem konnten wir zurecht kommen.

Dunkle Wolken am Himmel

Acht Monate später sind wir weniger zuversichtlich. Die erhoffte Normalisierung hat sich nach der einen Zinserhöhung durch die US-Notenbank Fed in Luft aufgelöst. Die fallenden Ölpreise haben die positive Dynamik der US-Wirtschaft gebremst, und der Ausblick ist unsicherer geworden. Und externe Faktoren halten die Fed davon ab, die Zinsen erneut zu erhöhen: die Unsicherheit in Bezug auf China, die Volatilität der Finanzmärkte und die durch das Brexit-Votum ausgelösten Schockwellen. Dies hat alle Hoffnungen auf eine Normalisierung der Geldpolitik zunichte gemacht und Großbritanniens Notenbank veranlasst, dem Beispiel der EZB und der japanischen Zentralbank zu folgen und Quantitative Easing-Maßnahmen einzuleiten. Sofern wir Quantitative Easing (QE) jetzt nicht als den neuen Normalzustand betrachten, wird 2016 sehr wahrscheinlich nicht das Jahr der Normalisierung der Geldpolitik werden.

Ist dies nur eine weitere, vorübergehende Verschlechterung, oder sollten wir uns mit einem der vielen Schreckensszenarien abfinden? Diese reichen von einem Zerfall der europäischen Wirtschaft (Brexit, Aufstieg populistischer Parteien, Italiens Banken) über eine harte Landung in China (nicht gelungene Neuausrichtung der chinesischen Wirtschaft, hohe Schuldenlast) und eine Zunahme protektionistischer Tendenzen (der „Trump-Faktor”) bis zum Verlust der Glaubwürdigkeit von Notenbanken (Japan) und zum Platzen der Schuldenblase. Die Auswahl ist groß.

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Kurz vor Tagesanbruch ist es immer am dunkelsten

Ist die Lage denn wirklich so schlecht? Das anzunehmen, wäre verständlich. Nach unserem Eindruck war die allgemeine Stimmung unter professionellen Investoren nie so schlecht wie jetzt. Dies wird dadurch bekräftigt, was die Finanzmärkte eingepreist haben: Die durchschnittliche Inflationserwartung an den europäischen Märkten für die Jahre 2021-2026 beträgt lediglich 1,25 %. Geht man von der langjährigen Inflationsentwicklung in Deutschland aus, das für seine „inflationsfeindliche” Haltung bekannt ist, ist ein solcher Fünfjahresdurchschnitt recht selten. Ist eine solche Inflationsentwicklung möglich? Sicherlich. Ist sie wahrscheinlich? Nur, wenn man die Zukunft sehr pessimistisch beurteilt. Und genau das ist aus unserer Sicht der springende Punkt.

Pessimismus an sich stellt ein Risiko dar. Die Entwicklung von Volkswirtschaften wird in hohem Maße durch sich selbst verstärkende Dynamik geprägt, sodass eine Bewegung in eine Richtung nicht ohne Weiteres umgekehrt werden kann. Sobald sich das Wachstum abschwächt, werden Erzeuger und Verbraucher vorsichtiger, und die Investitionstätigkeit, die Beschäftigung sowie der Verbrauch gehen zurück, was den Abwärtstrend verstärkt.

Die Aktienmärkte erreichen normalerweise ihren Tiefstand, wenn die Lage besonders desolat ist. Wenn Gewinne einbrechen, Unternehmen scheitern, Arbeitnehmer entlassen werden und vom „Ende des Kapitalismus in seiner heutigen Form” die Rede ist, ist das der Zeitpunkt für eine Trendwende. Es mag zwar weitere schlechte Nachrichten geben, die der Markt aber bis dahin schon eskomptiert hat. Je geringer die Erwartungen, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass die nächste Überraschung positiv sein wird.

Kurz vor Tagesanbruch ist es immer am dunkelsten. Und wenn man die Stimmung unter den Anlegern als Maßstab nehmen darf, dann ist es schon sehr dunkel.

Basisszenario

Auch wenn die Versuchung groß ist, sich der allgemein pessimistischen Stimmung zu ergeben, halten wir eine allmähliche Normalisierung immer noch für das wahrscheinlichste Szenario. Sie dürfen uns deshalb gerne als Optimisten bezeichnen. Viele übersehen, dass trotz des geringen Wachstums die Arbeitsmarktlage besser wird und die Arbeitslosenquoten in allen führenden Volkswirtschaften unter ihren langfristigen Durchschnittswerten liegen. In diesem Szenario sollten die Verbraucher, die dank der fallenden Ölpreise höhere verfügbare Einkommen haben, eine zentrale Rolle spielen. Wohlgemerkt: Angesichts der zugrunde liegenden Annahmen zum Wachstum und zur Inflation prognostizieren wir nichts Spektakuläres: Die Weltwirtschaft wird um ca. 3 % wachsen, und die durchschnittliche Inflationsrate wird weltweit bei 2,5 % und in den Industrieländern bei 2 % liegen. Wir sind uns aber sehr wohl der im gegenwärtigen Umfeld bestehenden Risiken bewusst und veranschlagen die Eintrittswahrscheinlichkeit für unser Basisszenario deshalb auf 60 %.

In der Tabelle sind unsere Prognosen für die großen Assetklassen zusammengefasst. Unsere Haltung zu Staatsanleihen ist nicht besonders positiv, und wir haben unsere Fünf-Jahres-Renditeerwartung für europäische Staatsanleihen mit AAA-Rating auf -3,5 % gesenkt (2015: -3,0 %). Das Renditeniveau ist mittlerweile noch niedriger als letztes Jahr, sodass das Polster für den Fall einer ungünstigen Entwicklung der Anleihekurse geschrumpft ist. Die Rendite von -3,5 % basiert allerdings auf der 10-jährigen Bundesanleihe, die nahezu die niedrigste Rendite am Markt aufweist. Auch für die USA prognostizieren wir eine negative Rendite von -0,25 % (in der Landeswährung), wobei Anleihen aus den europäischen Peripherieländern auch mehr Wertpotenzial bieten. Unser Renditeziel für Aktien aus Industrieländern haben wir auf 6,5 % angehoben (2015: 5,5 %), was mit ihrem weltweit niedrigeren Bewertungsniveau zusammenhängt.

Stagnationsszenario

Wir sind vorsichtiger geworden und haben darum die Eintrittswahrscheinlichkeit für unser Stagnationsszenario (von 20 % auf 30 %) erhöht. In diesem Szenario erwarten wir einen Rückgang des Weltwirtschaftswachstums auf 1,6 % und damit auf die Hälfte der Wachstumsrate der letzten fünf Jahre. In einigen Ländern wird es eine Rezession geben, und in China wird das Wachstum auf null zurückgehen, gefolgt von einem verhaltenen Aufschwung. Die Inflationsrate wird auf durchschnittlich 1 % zurückgehen, würde aber ohne den Beitrag der Schwellenländer einen deflationären Durchschnittswert erreichen. Die westliche Welt wird ein ähnliches Szenario erleben, wie wir es in Japan haben. Anders als im Basisszenario sind Anleihen in diesem ungünstigen Wachstumsszenario weiterhin gefragte Anlageinstrumente, die als einzige ein gutes „Preis-Leistungs-Verhältnis” bieten.

Wachstumsszenario

In unserem optimistischen Wachstumsszenario (Eintrittswahrscheinlichkeit von 10 %) kommt es in den USA und in der Eurozone zu einer raschen wirtschaftlichen Expansion, die zunächst durch den Konsum und später auch durch die Investitionstätigkeit angetrieben wird. Die Weltwirtschaft folgt einer Aufwärtsspirale, und die Schuldenquoten gehen zurück. China gelingt die Neuausrichtung seiner Wirtschaft, und in Japan beschleunigt sich das Wachstum. Das durchschnittliche Weltwirtschaftswachstum erreicht 3,5 %. Verglichen mit dem Durchschnittswert der letzten fünf Jahre von 3,25 % mag das nicht viel sein. Wenn wir aber die zunehmende Alterung der Bevölkerung und die niedrigere Wachstumsrate in China (6,0 %, vgl. mit 8,5 % in 2010-2015) berücksichtigen, bedeutet dies einen Anstieg der Wachstumsrate über das Potenzialwachstum hinaus. Das größte Risiko geht von der Inflation aus, die Anleihen in Mitleidenschaft zieht und die Performance von Aktien etwas dämpfen wird, weil die Lohn- und Finanzierungskosten die Gewinnmargen schmälern.

Nähere Informationen, was uns nach Robecos Einschätzung in den Jahren 2017-2021 an den Finanzmärkten erwartet, und über die besonderen Themen dieses Jahres (Schulden-Superzyklus, Schwellenländer und Klimawandel) finden Sie auf unserer Website unter Robeco.com, wo Sie unsere Publikation „Expected Returns 2017-2021 – It’s always darkest just before dawn” herunterladen können.

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