Fixed Income-Ausblick: Zwei Höchstwerte

Für das Gesamtjahr 2022 haben wir uns auf eine straffere Geldpolitik eingestellt und das Dilemma der Zentralbanken (in „Czech Mate“) sowie ihre anschließende Entscheidung erörtert, der Inflationsbekämpfung Vorrang zu geben (in „The Inflation Game“). Wenige Monate vor dem Jahresbeginn 2023 stehen diese Themen nicht nur unverändert im Raum, sondern haben an Intensität zugenommen. Die am Markt weit verbreitete Hoffnung, die US-Notenbank Fed würde ihre Geldpolitik im Herbst nicht weiter verschärfen, hat Fed-Chef Powell in Jackson Hole zunichtegemacht.

Und die Hoffnung, die EZB würde ihren „allmählichen Übergang“ fortsetzen, hat sich mit dem Wechsel von EZB-Präsidentin Christine Lagarde zu einer deutlich strengeren Geldpolitik im September ebenfalls zerschlagen. Die Hoffnung auf eine Abschwächung der Inflation wurde durch die Veröffentlichung eines hohen US-Verbraucherpreisindex im August enttäuscht. Und die Hoffnung auf eine allmähliche Abkühlung des US-Arbeitsmarktes, die die von vielen Marktteilnehmern gewünschte weiche Landung angekündigt hätte, erscheint sehr optimistisch: In jedem der letzten 16 Monate wurden außerhalb der Landwirtschaft mehr als 290.000 neue Stellen geschaffen, und in den letzten drei Monaten waren es durchschnittlich fast 400.000.

Je höher die Zahlen zur Inflation, zu Löhnen und Gehältern oder Arbeitsplätzen ausfallen, desto stärker müssen die Zentralbanken die Zinsen anheben – auf ein Niveau, das eine Rezession auslösen kann. Niedrigere Zahlen würden auf einen Trend in Richtung Rezession hindeuten, höhere Zahlen dagegen auf die Notwendigkeit weiterer Zinserhöhungen. Solange der Kampf gegen die Inflation nicht gewonnen ist, stehen die Chancen auf eine sanfte Landung in einem für die Zentralbanken sehr schwierigen Umfeld schlecht.

Eine straffere Geldpolitik hat natürlich nicht nur wirtschaftliche Folgen. Für die Märkte bedeutet eine Verschiebung der Zinssätze in den restriktiven Bereich – durch Erhöhungen, die sogar in der Eurozone 75 Basispunkte betragen – eine Verschlechterung der Finanzierungskonditionen. Unterdessen dürfte die quantitative Straffung beschleunigt werden, was die Marktvolatilität weiter erhöhen wird. Wie also sollte man sich positionieren?

Was die Zinsstrukturkurven angeht, werden die Renditen am kurzen Ende wegen der makroökonomischen und politischen Rahmenbedingungen in naher Zukunft weiter unter Aufwärtsdruck stehen. Die EUR-Zinsstrukturkurve flacht sich inzwischen deutlich ab, was wir schon das ganze Jahr über erwartet hatten. Die EUR-2s10s-Swapkurve ist jetzt invers und folgt damit der GBP-SONIA-Kurve und südkoreanischen sowie US-Staatsanleihen im Zuge eines breiter werdenden, weltweiten Trends zu einer Abflachung der Zinsstrukturkurven. Dies hatte sich bereits im ersten Quartal in Tschechien angekündigt.

Zu gegebener Zeit dürfte diese Verschiebung in den flachen und inversen Bereich allerdings einen Wendepunkt erreichen. Sogar während der vier Rezessionen der Jahre 1968-82 gingen die Anleiherenditen erheblich zurück. Ausgehend von der derzeitigen Preisentwicklung dürften die Ölpreise bis März 2023 im Vorjahresvergleich zurückgehen. An mehreren Rohstoffmärkten ist eine Abschwächung zu beobachten: Kupfer, Holz und verschiedene zyklische Rohstoffe haben sich seit Jahresbeginn infolge der Eintrübung der Wachstumsaussichten bereits deutlich verbilligt.

Die Gesamtteuerungsrate in den USA geht bereits leicht zurück. Doch wegen des Anstiegs verschiedener Kernkomponenten (wie Mieten, Löhne und Gehälter) ist eine weitere Verschärfung der Geldpolitik durch die Notenbanken in naher Zukunft ziemlich sicher.

Vor dem Hintergrund, dass wir uns am Markt anscheinend auf eine Zinswende zubewegen und sich die Aussichten für die Anleiherenditen in einer Rezession erheblich verbessern, betrachten wir drei Tests für die Duration. Bei der Portfoliokonstruktion unterscheiden wir weiterhin zwischen den Vorteilen von Zinsstrukturkurven- und Durationsstrategien.

Wie bereits erwähnt, muss man zwei Dinge richtig einschätzen, um mit Trades mit hoher Duration Gewinne zu erzielen: die zyklischen Wachstumsaussichten und der langfristige Inflationsausblick. Für die Zinsstrukturkurven sind jedoch in erster Linie die zyklischen Aussichten maßgeblich (weil es über weite Strecken der Zinsstrukturkurve Inflationsprämien gibt und das langfristige Zins- und Inflationsniveau ohnehin in gewissem Umfang in den Leitzinsen enthalten ist). Unserer Ansicht nach besitzen die Daten zu den zyklischen Wachstumsaussichten eine viel größere Aussagekraft als die zum langfristigen Inflationsausblick.

In Bezug auf Letztere bleiben Fragen offen: Werden Lohn- und Gehaltssteigerungen Zweitrundeneffekte verursachen (siehe den jüngsten Tarifabschluss mit einem Plus von 9,25 % für niederländische Eisenbahnarbeiter), oder wird der Einbruch der Nachfrage zu einem starken Preisverfall führen (siehe den Rückgang der Ölpreise um 30 % seit März)? Welcher Faktor wird die Oberhand haben? Große Wetten auf diese ergebnisoffene Debatte einzugehen, ist unserer Meinung nach nicht die richtige Art und Weise, um Kundengelder zu verwalten; denn das Risiko ist immer noch in gewissem Maße symmetrisch. In gewisser Hinsicht ist 2022 gemessen an den Gesamtrenditen von Zinspapieren bereits jetzt das schlechteste Jahr seit 1788.

Es erscheint aber riskant, auf eine Fortsetzung der Durationstrends zu setzen und zu versuchen, der Dynamik in Richtung höhere Renditen hinterherzulaufen. Erstens hat die Zinsentwicklung in den zwölf Wochen seit unserem letzten Vierteljahresausblick mehr als einmal gedreht: Bspw. sind die Renditen von Schatzanleihen von 1,20 % auf 0,20 % gesunken und dann wieder auf über 1,50 % gestiegen. Zweitens zeigt die für unsere jüngsten vierteljährlichen Global Macro-Meetings durchgeführte umfangreiche Analyse, dass wir eine Wende erwarten sollten – nur noch nicht jetzt.

Andererseits stellt die Verwendung historischer Rahmenkonzepte, um zu erkennen, wann Zinsstrukturkurven übermäßig invers geworden sind, sodass die Aussichten für die Kurve asymmetrisch sind, unserer Meinung nach immer noch einen viel besseren Risiko-Rendite-Ansatz dar.

Die Zinsstrukturkurven tendieren im Zyklusverlauf zu ihrem Mittelwert zurück, und zwar in Zeiten hoher (z. B. 1965-82), moderater (1982 bis Mitte der 1990er Jahre) oder niedriger Inflation (Mitte der 1990er Jahre bis 2020). Das heißt, eine übermäßige Inversion von Zinsstrukturkurven wird wahrscheinlich schließlich abgebaut und die Kurven werden wieder steiler. Daher empfehlen wir, eine ausgeprägte Inversion der Zinskurve für US-Staatsanleihen zu nutzen, um in Steepening-Positionen einzusteigen – ein Trade, der nach unserer Einschätzung bis ins erste Halbjahr 2023 hinein allein 100-150 Basispunkte Alpha einbringen sollte. Dagegen sehen wir noch etwas Spielraum für eine Abflachung der EUR-Kurven.

Wie im letzten Quartal erwähnt, glauben wir nicht, dass eine Rezession bereits in die Spreads von High-Yield-Papieren eingepreist ist. Zwischenzeitlich gab es an den Anleihemärkten im Juli und Anfang August den Versuch einer Sommerrallye, weil die Hoffnung bestand, dass die Fed in diesem Herbst zurückhaltend agieren würde. Diese Hoffnung erschien uns nicht berechtigt, und wir haben die Rallye zum Abbau von Positionen genutzt. Seit Mitte August ziehen die Spreads allmählich wieder an.

Sicherlich sind die Anleihemärkte in diesem Jahr billiger geworden – wenn auch ausgehend von ihrem höchsten Niveau seit 2008. Somit liegen der USD BBB OAS, der EUR BBB ASW und die Spreads an den High-Yield-Märkten auf dem Durchschnittsniveau der letzten 25 Jahre (oder sogar darunter). Der Geschichte nach zu urteilen, bietet ein durchschnittlicher Spread keinen genügenden Ausgleich für eine Rezession.

Mit Blick auf die Zukunft erscheint uns die Hoffnung auf eine Trendwende in Anbetracht der geldpolitischen Aussichten, der Frage, was in einem Bärenmarkt für Unternehmensanleihen tatsächlich für eine Trendwende sorgt, und des relativ begrenzten Spielraums für eine das Blatt wendende Finanzpolitik als zu optimistisch. Lediglich die EUR-Swap-Spreads bewegen sich auf einem für eine Rezession typischen oder krisenhaften Niveau.

Dann gibt es da noch die Sequenzierung. In den letzten 50 Jahren gingen den in einer Rezession erreichten Höchstwerten der Kreditspreads jedes Mal Höchstwerte der Staatsanleiherenditen voraus. Normalerweise betrug der zeitliche Abstand viele Monate oder sogar Jahre. Wir glauben nicht, dass es dieses Mal anders sein wird. Wir rechnen mit zwei Höchstwerten: zunächst bei den Staatsanleiherenditen und dann bei den Kreditspreads. Das Problem ist, dass der zweite Höchstwert erst einige Monate – und vielleicht auch viele Basispunkte – später erreicht werden könnte.