Credit Outlook: Ernüchterung nach der Party

US-Staatsanleihen haben sich von Januar bis April so schlecht entwickelt wie noch nie seit 1788. Außerdem haben sich die Credit-Spreads ausgeweitet. An allen gängigen Größen gemessen ist es zu einer weitreichenden Neubewertung von Anleihen gekommen. Das globale Umfeld sieht düster aus und man könnte leicht von einem weiter anhaltenden Bärenmarkt ausgehen. Doch können Panik und verstärkte Kursschwankungen auch Chancen eröffnen.

Wir beobachten bereits, dass einige Marktsegmente attraktiv zu erscheinen beginnen. Der Investment Grade-Bereich erscheint auf den gegebenen Niveaus günstig bewertet. Anleger, welche verstärkte Kursschwankungen verkraften können und einen längeren Anlagehorizont zu akzeptieren bereit sind, könnten wieder als Käufer auftreten. Das High Yield-Segment ist noch nicht so weit. Allerdings sind wir der Ansicht, dass höherwertige Titel im Hochzinsbereich bereits attraktiv erscheinen.

Wie kam es zu diesen Verwerfungen? „Die politische Reaktion auf das Coronavirus erschien während der Gesundheitskrise als wirksame Therapie. Mittlerweile zeigt sich aber, dass die Kombination enormer fiskal- und geldpolitischer Anreize eine übermäßige Verlängerung einer Ära der Verschwendung war, die zu einer anderen Malaise beigetragen hat, der Inflation,” sagt Sander Bus, Co-Head von Robecos Credit Team.

Während viele Wirtschaftsbereiche noch boomen, deuten Frühindikatoren zunehmend auf das Risiko einer Rezession hin. Das Vertrauen von Konsumenten und Unternehmen, invertierte Renditekurven und die Preisentwicklung bei Wohnraum sprechen für bevorstehende Probleme. Dies sollte nicht überraschen angesichts der starken Straffung der Geldpolitik, mit der auf die drastische Teuerung reagiert wird.

Die Notenbanken haben derzeit keine andere Wahl, als die Finanzierungsbedingungen weiter einzuschränken, um die Konjunktur zu dämpfen und das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage wieder herzustellen. Bevor sie mit der Straffung der Geldpolitik aufhören können, sind eindeutige Anzeichen für einen Rückgang der Inflation erforderlich. Die Chancen sind gering, dass der Inflationsdruck einfach von selbst verschwindet.

Darauf hatten die Vertreter der Notenbanken gehofft, als sie im Jahr 2021 die Inflation noch als „vorübergehend“ bezeichneten. Doch diese Einschätzung hat sich längst erledigt. „Nimmt man die Entwicklung seit 1955 als Maßstab, muss man zu der Schlussfolgerung gelangen, die zuerst von Larry Summers und Alex Domash formuliert wurde, wonach eine Straffung der US-Geldpolitik vom derzeitigen Inflationsniveau und der Überhitzung am Arbeitsmarkt ausgehend stets zu einer Rezession geführt hat”, sagt Jamie Stuttard, Credit Strategist bei Robeco.

In den USA und in Europa schießt die Inflation über die Zielmarken hinaus, während sie in China nach wie vor etwas moderater ist. Was die USA betrifft, war der Hauptauslöser eindeutig der überhöhte fiskalpolitische Stimulus zu einem Zeitpunkt, an dem sich die Output-Lücke bereits geschlossen hatte. In Europa spielen überzogene Staatsausgaben ebenfalls eine Rolle. Hinzu kommt eine Krise bei Nahrungsmitteln und Energie vor dem Hintergrund des Kriegs in der Ukraine, außerdem importierte Inflation infolge der Wechselkursentwicklung.

In den USA hat die Inflation die Realeinkommen so stark beeinträchtigt wie zuletzt in den 1970er Jahren. In Verbindung mit der starken Straffung der Finanzierungsbedingungen und dem anfälligen Makroumfeld in China bedeutet das aus unserer Sicht ein reales Rezessionsrisiko. Es gibt weitere Parallelen zur Entwicklung in den 1970er Jahren. Auch damals vertraten die Notenbanken die Ansicht, dass sich die Inflation nur vorübergehend beschleunigt habe, da sie anfänglich von externen Schocks ausgelöst wurde.

Auch wenn es sich durchweg um temporäre Schocks handelte, veranlassten sie die Wirtschaftssubjekte zur Erwartung höherer Inflation. Dadurch hat sich die Inflationsdynamik intensiviert und zu einer sich selbst verstärkenden Lohn-Preis-Spirale beigetragen. Zwar beobachten wir noch nicht, dass die Inflation außer Kontrolle gerät. Jedoch ist dies ein Szenario, welches die Notenbanken um jeden Preis vermeiden wollen, da es sehr schwer sein kann, diese Art Inflation zu bekämpfen.

Die Gewinnmargen der Unternehmen liegen auf zyklischen Hochs. Dies ist am Vorabend einer Konjunkturabschwächung nicht ungewöhnlich. In den Jahren 2020 und 2021 profitierten die Unternehmen von hoher Preisdurchsetzungsmacht. Eingeschränktes Angebot und staatliche Unterstützung trugen zur Ausweitung der Margen bei. In allen wichtigen Regionen liegen die Unternehmensgewinne um 20-40 % über dem Niveau des Jahres 2019.

Ein wichtiger Faktor bei der Beurteilung der Solidität der Unternehmen ist deren Zinssensitivität. Firmen, die eine hohe Verschuldung aufweisen und einen hohen Anteil variabel verzinster Verbindlichkeiten in ihrer Bilanz haben, sind eindeutig anfälliger.

In Europa stellt sich die Situation noch schwieriger dar. Die Verknappung des Gasangebots und die ungünstige Entwicklung der Terms of Trade haben die Gas- und Strompreise in Euro sehr stark ansteigen lassen. Die Nachwirkungen der Energiekrise sind zwar ungünstig für Europa, gleichzeitig dürften sie aber die EZB davon abhalten, ihre Leitzinsen so stark anzuheben wie die US-Notenbank.

Da wir in europäischen Banken übergewichtet sind und viele Kunden noch die globale Finanzkrise in lebendiger Erinnerung haben, halten wir einige Anmerkungen zu diesem Segment für angebracht. Während der Coronavirus-Krise hat sich durch Einsatz staatlich garantierter Kredite ein beträchtlicher Teil des Bonitätsrisikos kleinerer und mittlerer Unternehmen aus den Bankbilanzen hin zu staatlichen Institutionen verlagert. Dieses Instrument wurde vor allem in Südeuropa genutzt. So gibt es in Italien mittlerweile staatlich garantierte Kredite im Volumen von mehr als 10 % des BIP.

Das bedeutet, dass bei vermehrten Zahlungsausfällen die Banken teilweise geschützt sind, weil einige der Verluste beim Staat anfallen. Victor Verberk, Co-Head des Credit Teams von Robeco sagt: „Wir sind der Auffassung, dass im Vergleich zu früheren Konjunktureinbrüchen eine solidere Eigenkapitalposition und wahrscheinlich geringere Kreditausfälle den Banken das Überstehen der Krise erleichtern sollten. Wir sind zuversichtlich, dass die Banken in der nächsten Rezession nicht im Mittelpunkt der Krise stehen werden.“

In allen Segmenten des Anleihenmarkts liegen die Spreads mittlerweile zweifellos oberhalb des Median. Im Euroraum befinden sie sich in den Bereichen Investment Grade und High Yield sogar bereits im obersten Quartil.

Im Investment Grade-Segment schätzen wir das Niveau inzwischen als attraktiv genug ein, um das Portfolio-Beta knapp über 1 zu halten. In den Portfolios für Hochzins- und Schwellenlandanleihen haben wir die Untergewichtung des Beta ebenfalls reduziert, es liegt aber noch nicht bei allen Fonds im positiven Bereich.

Gegenüber dem High Yield-Bereich sind wir vorsichtiger gestimmt als gegenüber dem Investment Grade-Segment. Die Relation zwischen den Spreads von Hochzins- und Investment Grade-Anleihen ist nach historischen Standards noch niedrig. Von daher könnten sich High Yield Bonds auf risikoadjustierter Basis unterdurchschnittlich entwickeln. „Für besonders anfällig halten wir das untere Ende des Bonitätsspektrums. Bei einer Rezession wird das emittentenspezifische Risiko und die Dispersion in diesem Segment zunehmen. Dieses Risiko ist noch nicht ausreichend in den Kursen berücksichtigt“, sagt Sander Bus.

Der die Asset-Preise dominierende Einflussfaktor ist in diesem Jahr sicherlich die Geldpolitik. Es besteht ein hohes Maß an Ungewissheit, wie stark die Geldpolitik gestrafft werden muss, um Preisstabilität zu erreichen und die Inflationsraten wieder auf die festgelegten Zielgrößen zu drücken, ohne eine Deflation auszulösen. Diese Unsicherheit sorgt an den Anleihenmärkten derzeit für sehr starke Kursschwankungen.

Während des Ausverkaufs im laufenden Jahr fühlten wir uns zeitweise an den März 2020 und den September 2008 erinnert, als die Liquidität an den Märkten sehr niedrig war. Das macht einem wieder bewusst, dass die Bilanzen der Investmentbanken nicht dieselben sind wie vor der globalen Finanzkrise. Infolge verstärkter Regulierung, strikteren Risikomanagements und einem geringeren Interesse an physischen Assets sind die Investmentbanken nicht in der Lage, als Puffer zu fungieren.

Aus diesem Grund verringert sich die Liquidität an den Märkten rapide, wenn alle zu verkaufen versuchen. „Dies unterstreicht einmal mehr die Bedeutung eines konträren Ansatzes an diesen Märkten“, sagt Victor Verberk. „Man kann bei ausgeprägten Bärenmarktrallies auf dem falschen Fuß erwischt werden und sollte vielmehr dann Risiken einzugehen versuchen, wenn die meisten Marktteilnehmer dies vermeiden – und umgekehrt. Die Liquidität am Markt ist sehr dünn und das sollte man zum eigenen Vorteil ausnutzen.“

Insgesamt sprechen die Bewertungen an den Credit-Märkten für eine etwas konstruktivere Haltung. Allerdings sind die Fundamentaldaten und die technische Lage nach wie vor ungünstig. Während der Phase der Ausweitung der Geldmenge haben wir verstanden, dass es nicht klug ist, sich den Notenbanken entgegenzustellen. Dasselbe gilt nun während einer Phase der geldpolitischen Straffung. Die US-Notenbank kämpft derzeit gegen die Inflation und die negative Marktentwicklung ist ein Nebeneffekt, welchen sie in Kauf nimmt. Die Spreads könnten sich durchaus noch ausweiten. In diesem Fall kommt für uns eine weitere Anhebung des Beta in Betracht.

„Das Rezessionsrisiko ist gestiegen und die Marktteilnehmer haben sich ebenfalls diesem Szenario angenähert“, sagt Sander Bus. „Dessen ungeachtet befinden wir uns noch nicht in der Phase der Kapitulation und unbegründet günstiger Bewertungen. Entsprechende Gelegenheiten können sich durchaus in den nächsten drei bis sechs Monaten ergeben.“