Credit Outlook: „Wenn ich reingrätschen muss, habe ich vorher etwas falsch gemacht“

Nach zwei Pandemiejahren sind viele Datenreihen verzerrt. Daher war es schon vor der Eskalation des russisch-ukrainischen Konflikts relativ schwer, die Wirtschaftslage verlässlich zu bewerten. Entsprechend lautete der Titel der letzten Ausgabe unseres Credit Quarterly Outlook ‚Unvollkommene Informationen und unsichere Prognosen‘. „Aufgrund des russisch-ukrainischen Konflikts sowie der daraus resultierenden steigenden Ölpreise und zusätzlichen Lieferkettenstörungen müssen wir eindeutig mehr mögliche Szenarien für die weitere Entwicklung des fundamentalen Umfelds durchspielen. Klar ist aber, dass die Abwärtsrisiken für die Wirtschaft erheblich gestiegen sind und die Gefahr einer Rezession nun offen angesprochen wird“, erklärt Victor Verberk, Co-Head des Credit-Teams von Robeco.

Die Bewertungen sind seit Veröffentlichung unseres Ausblicks Anfang Dezember deutlich zurückgegangen. Dabei ist die Prämie für das Liquiditätsrisiko stark gestiegen, was sich auch in höheren Spreads für europäische Swaps niederschlägt.

Aus technischer Sicht besteht unsere größte Sorge darin, dass die Zentralbanken hinter der Kurve liegen. Unserer Ansicht nach hat die Fed ganz klar einen Fehler gemacht, indem sie so spät auf Straffungskurs gegangen ist. Die Hauptrisiken sehen wir darin, dass die Zinsschritte in den nächsten Monaten stärker ausfallen als erwartet und die Inflation nicht nur länger anhält, sondern auch höhere Spitzen erreicht. Uns erinnert das an einen Kommentar des italienischen Fußballprofis Paolo Maldini, dass man nur dann zu Notmaßnahmen greifen (also reingrätschen) muss, wenn die Defensivtaktik nicht in der Lage ist, Risiken rechtzeitig zu erkennen.

Insgesamt ist ein etwas höheres Beta bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen für uns akzeptabel. Ein Beta knapp über eins ist kein Problem, solange wir im ersten Quartil unseres Risikobudgets bleiben. Bei Hochzinsanleihen, insbesondere bei US-Papieren, herrscht indessen allmählich wieder ein gewisser Optimismus, der für relativ enge (unserer Ansicht nach zu enge) Spreads gesorgt hat. Folglich halten wir insgesamt an unserer untergewichteten Beta-Positionierung fest, obwohl die Spreads europäischer Hochzinsanleihen in den letzten Monaten gesunken sind.

„Allen Opfern des ungerechtfertigten Krieges in der Ukraine sprechen wir unser tiefes Mitgefühl aus“, so Verberk. „Angesichts der humanitären Katastrophe, die sich in der Ukraine Bahn bricht, verblasst die Bedeutung, die ein Credit Quarterly Outlook haben könnte. Doch genau das ist unser Job, weshalb wir die Situation wie immer nüchtern aus finanzieller Sicht bewerten wollen, damit wir uns für unsere Anleger richtig positionieren können.“

Die Krise in der Ukraine ist für die europäische Wirtschaft ein schwerer Schlag: die Lieferketten geraten zusätzlich unter Druck, während die europäischen Länder ganz erheblich von russischen Energie- und ukrainischen Agrarrohstoffimporten abhängig sind.

Zugleich befindet sich die US-Wirtschaft bereits in der Überhitzung, obwohl die Konjunkturerholung nicht einmal zwei Jahre jung ist. Der Arbeitsmarkt hat sich bereits weitgehend erholt, und die Löhne steigen zunehmend breitbasiert. Dieser Teil der Aufgabe ist für die Fed also erledigt. Bleibt die Inflation als größtes Sorgenkind – für die Notenbanken wie die Finanzmärkte gleichermaßen.

Auch muss man ein paar Worte über China verlieren: „Wir sorgen uns schon seit geraumer Zeit darum, wie nachhaltig das schuldenfinanzierte chinesische ‚Wirtschaftswunder‘ tatsächlich sein kann, erklärt Sander Bus, Co-Head des Credit-Teams von Robeco. „Wir sind überzeugt, dass dieses Wirtschaftswunder ganz klar beendet ist. Eine höhere Verschuldung wird nicht dazu beitragen, das Wachstumsziel von 5,5 % zu erreichen, ohne die makroprudenziellen Ziele der Regierung zu gefährden. Der Zusammenbruch des chinesischen Immobiliensektors ist Folge einer misslungenen Kapitalallokation und eines überschuldeten Systems. Da sich das übergeordnete Ziel Pekings weiter auf die soziale Stabilität konzentriert, erwarten wir in irgendeiner Form Stützungsmaßnahmen.“

Welche Folgen haben die höheren Öl- und Gaspreise? „Wie mein Kollege Martin van Vliet schon ausgeführt hat, könnte das BIP-Wachstum in einem Zeitraum von mehreren Jahren durch stark steigende Ölpreise etwa 3 % sinken“, sagt Jamie Stuttard, Credit-Stratege bei Robeco. „Abgesehen von den negativen Auswirkungen auf die Gesamtinflation, hat der Energieschock ganz klar Folgen für das Wachstum. Das bringt die Zentralbanken in eine schwierige Lage. Denn die Inflation ist schlicht und einfach zu hoch, um darüber hinwegzusehen. Die Fed hat ein klares Inflationsmandat – und muss eingreifen. Somit sind mehrere, und schnelle, Zinsschritte wahrscheinlich, die mit einer gleichzeitigen Straffung der Fed-Bilanz einhergehen und das Wirtschaftswachstum dämpfen könnten.“

Wir sind uns darüber im Klaren, dass sowohl die Zinsstraffung als auch der Ölschock eine Rezession auslösen können. Wir halten die Wahrscheinlichkeit dafür für ziemlich groß, und sie ist klar gestiegen.

Wie die US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Larry Summers und Alex Domash feststellten, endet der Konjunkturzyklus historisch meist mit einer harten Landung, wenn die Inflation über 4 oder 5 % und die Arbeitslosigkeit unter 5 % liegt. Die Zentralbanken werden daher auf die Bremse treten; sie haben kaum eine andere Wahl.

Wir haben viel Zeit damit verbracht, den relativen Wert der aktuellen Creditmärkte zu analysieren. Wir kamen zu dem Schluss, dass die Rücknahme der quantitativen Lockerung und die Erwartung einer geldpolitischen Straffung in den kommenden Monaten in den Marktpreisen und Credit Spreads bereits eingepreist sind (wir nennen das „Szenario 2018“) – andere Szenarien jedoch nicht.

Erstens mag der aktuelle Ölpreisschock zwar nicht zwangsläufig dieselben inflationären und rezessiven Folgen haben wie in den 1970er Jahren. Doch der aktuelle angebotsbedingte Ölpreisschock weist hohe Ähnlichkeiten mit damals auf, sodass eine deutlichere Wirtschaftsabkühlung und eine stärkere Reaktion der Spreads möglich scheint.

Zweitens sind wir nicht so sicher, ob ein russischer Zahlungsausfall, der nominal einer der größten in der Geschichte wäre, tatsächlich schon vollständig in den Risikoprämien eingepreist ist.

Drittens erscheint uns ein Wachstum der chinesischen Wirtschaft von 5,5 % immer unwahrscheinlicher. China hat in den letzten zehn Jahren mehr als 50 % des Margenbeitrags zum globalen BIP-Wachstum geleistet, sodass ein Wachstumsrückgang für Enttäuschung sorgen könnte.

Mit Blick auf die Bewertungen kommen wir zu dem Schluss, dass die Spreads wieder ungefähr ihren Medianwert erreicht haben – also höher sind als zu jedem anderen Zeitpunkt in den letzten sieben Quartalen. Daher werden wir keine Short-Risikopositionen mehr eingehen, warten jedoch auf höhere Risikoprämien, um eine Long-Risikoposition einzunehmen. Wir konzentrieren uns dabei auf eine sorgfältige Auswahl der Aktien und Sektoren sowie auf regionale Spreadunterschiede.

In unserer Sitzung zum Quartalsausblick führten wir in Bezug auf das technische Umfeld eine der spannendsten Debatten seit Jahren. Wir sprachen über die Sorge, dass die Zentralbanken noch wesentlich früher eingreifen könnten, die Signale einer inversen Renditekurve und die geopolitischen Ereignisse.

Auf Ölschocks reagieren die Zentralbanken in der Regel mit einer strafferen Politik. Historisch gehen einer Rezession häufig Ölschocks und ein Zinsstraffungszyklus voraus. Besonders akut sind die Wachstumsrisiken, wenn ein Ölschock durch exogene Ereignisse auf der Angebotsseite ausgelöst wird, und nicht durch die Nachfrageseite – keine guten Vorzeichen also.

Zugleich haben die Zentralbanken den Märkten enorme Liquidität zugeführt, weshalb zusätzliche Volatilität entstehen könnte, wenn diese wieder abgezogen wird. Der Zeitpunkt ist also für die Zentralbanken wirklich ungünstig, um Liquidität abzuziehen. Doch einmal mehr lässt ihnen die hohe Inflation keine Wahl.

Insgesamt deuten die Bewertungen auf eine etwas optimistischere Haltung an den Creditmärkten hin. „Wer reingrätschen muss, hat vorher etwas falsch gemacht“, glaubt Fußballprofi Maldine. Wir bleiben bei unserer Allokation weiter eher vorsichtig, da Extremrisiken im Raum stehen und das volle Ausmaß des Ölschocks noch nicht abzusehen ist.