David Blitz und Wilma de Groot argumentieren in einer neuen Studie, dass Nachhaltigkeit und passives Investieren grundsätzlich unvereinbare Anlagephilosophien sind und Anleger sich daher für den einen oder den anderen Stil entscheiden müssen.
„Einer der größten Anlagetrends der letzten Jahrzehnte war die Verlagerung vom aktiven zum passiven Investieren. Hinter dem passiven Investieren steht der Gedanke: Aktives Management ist ein Nullsummenspiel vor Kosten. Folglich müsste das passive Verfolgen des kapitalisierungsgewichteten Marktportfolios bei minimalen Kosten zu einer überdurchschnittlichen Performance führen“, sagt Blitz, Co-Head von Robeco Quantitative Research.
„Ein weiterer sehr beliebter Trend bei Anlegern ist es, Anstrengungen zu unternehmen, Nachhaltigkeitsaspekte wie Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien (ESG) in den Anlageprozess zu integrieren. Diese beiden Wünsche stehen jedoch grundsätzlich im Widerspruch zueinander: Anlegern kann der eine oder der andere Wunsch erfüllt werden, aber nicht beide.“
Andere Anreize
„Auf den ersten Blick mag es plausibel erscheinen, dass sich Nachhaltigkeitsaspekte effektiv in einen passiven Investmentansatz integrieren lassen. Insbesondere können passive Investoren aktiv abstimmen und sich engagieren. Auch können sie Aktien ausschließen, die unter dem Aspekt Nachhaltigkeit am problematischsten sind, oder sie können sich passiv für einen ESG-Index entscheiden“, ergänzt de Groot, Portfoliomanager für das Core Quantitative Equity-Team von Robeco.
„Eine umfassende Integration von Nachhaltigkeit bringt jedoch viele aktive Entscheidungen mit sich. Deshalb erfordert sie ein aktives Portfolio- und Risikomanagement sowie Techniken zur aktiven Performance-Bewertung. Infolgedessen bewegen sich die Anleger – gewollt oder ungewollt – auf dem Gebiet des aktiven Managements. Passives Investieren und Nachhaltigkeitsintegration sind sehr unterschiedliche Anlagephilosophien und deshalb schwer vereinbar.“
Die Autoren stellen fest, dass Abstimmen für passive Aktienbesitzer zwar möglich ist, aber eine aktuelle Studie ergeben hat, dass sie sich in mehr als 90 % der Fälle auf die Seite der Unternehmensleitung stallen.1 Das Geschäftsmodell passiver Manager bildet den Marktindex so nah wie möglich ab. Dabei spielt es keine Rolle, ob Manager abstimmen oder sich engagieren. Umgekehrt besteht die Hauptaufgabe aktiver Manager darin, Mehrwert zu schaffen. Aktives Verhalten in Abstimmungen und Engagement können wirksame Instrumente dafür sein.
Die Autoren führen weiter aus, dass passive Manager – abgesehen davon, Unternehmen mit schlechter Publicity zu drohen – nur sehr wenig tun können, wenn Unternehmen ihr Engagement nicht ernst nehmen. Ihre Positionen in Unternehmen, die zu ESG-Themen nur Lippenbekenntnisse abgeben, können Sie nicht wirklich verkaufen, denn sie sind ja verpflichtet, das gesamte Marktportfolio zu replizieren.
Verbesserte Indizes
Dennoch können passive Manager anbieten, einen breiten Marktindex zu verfolgen, aber jene Aktien auszuschließen, die unter ESG-Kriterien am problematischsten sind. Beliebte Ziele für den Ausschluss sind sog. „Sin Stocks“ (z. B. Tabak und Alkohol) oder umstrittene Unternehmen wie Hersteller von Streumunition. Immer öfter werden auch Produzenten von Kraftwerkskohle in Ausschlusslisten aufgenommen.
Die Performance-Abweichungen dürften gering sein, solange die Anzahl der ausgeschlossenen Aktien begrenzt bleibt. Mit einer zunehmenden Zahl an Ausnahmen wird dieser Ansatz aber immer schwieriger zu verwirklichen sein. Zudem ist es ein rein negatives Screening. Es lässt also kein positives Screening nach ESG-Kriterien zu, bei dem das, was man einbezieht, genauso wichtig ist wie das, was man ausschließt.
Manche passive Anleger sind der Überzeugung, dass dieses Problem gelöst werden kann, indem man einem ESG-Index folgt, also einem Index, der nur aus Aktien mit den besten ESG-Profilen besteht. Obgleich Techniken des passiven Managements verwendet werden können, um die Performance eines solchen Index zu replizieren, hat er alle Merkmale eines aktiven Portfolios.
„Die Aktivität eines ESG-Index ist auch dadurch höher, dass sich die ESG-Profile von Unternehmen im Laufe der Zeit ändern. Hinzu kommt, dass sich ESG-Kriterien selbst ändern können: Was vor 20 Jahren noch als nachhaltig galt, hält womöglich heutigen Maßstäben nicht mehr stand“, so Blitz.
Das Beste aus beiden Welten?
Wie wäre es dann mit einer alternativen Lösung: mit einem aktiven, nachhaltigen Ansatz, der nahe beim passiven Marktindex bleibt? Vereint das nicht das Beste aus beiden Welten?
„Bei Robeco verfügen wir über umfangreiche Erfahrungen mit der effizienten Integration vielfältiger Nachhaltigkeitsanforderungen in Investmentportfolios. Das Ergebnis muss nicht unbedingt ein sehr aktives Portfolio sein“, sagt de Groot.
„Auch wenn einzelne Aktiengewichte nicht wesentlich vom kapitalisierungsgewichteten Index abweichen dürfen, ist es dennoch möglich, ein Portfolio mit einem starken Nachhaltigkeitsprofil zu erreichen. Ein gutes Beispiel ist der Robeco QI Global Developed Sustainable Enhanced Index Equities Fund, der einen erwarteten Tracking Error von nur 1 % hat.“
„Ziel dieser Strategie ist es, höhere Nettorenditen als der MSCI World Index zu erzielen. Dazu wird das Portfolio auf Aktien mit guten Noten für bewährte quantitative Faktoren (wie Value und Momentum) ausgerichtet. Zugleich bewahrt die Strategie die Hauptvorteile des passiven Investierens, indem sie ein stark diversifiziertes Portfolio zu niedrigen Kosten anbietet.“
Fußnote
1Fichtner, J., Heemskerk, E.M. and J. Garcia-Bernardo, 2017. “Hidden power of the Big Three? Passive index funds, re-concentration of corporate ownership, and new financial risk.” Business and Politics, Vol. 19 (2), pp. 298-326.