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Factor Investing-Diskussion: Gibt es Probleme bei der Kapazität?

Factor Investing-Diskussion: Gibt es Probleme bei der Kapazität?

30-12-2019 | Einblicke

Auch wenn die Faktorprämien von Bestand sein dürften, ist es kein leichtes Unterfangen, sie stetig und effizient zu vereinnahmen. Die Befürworter von Factor Investing vertreten die Ansicht, dass der Ansatz eine weit höhere Kapazität als die meisten traditionellen fundamentalen Strategien besitzt. Dennoch sind Bedenken hinsichtlich eines möglichen „Crowding“ geäußert worden.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

In aller Kürze

  • Die Kapazität von Faktorstrategien ist ein aktuelles Thema geworden
  • Die Bedenken hinsichtlich der Kapazität beziehen sich meist auf veröffentlichte Faktorindizes
  • Selbstentwickelte aktive Strategien können zur Vermeidung dieser Problematik beitragen

Den Bedenken liegt folgende Idee zugrunde: Die Existenz von Faktorprämien ist allgemein bekannt und umfassend in der Forschungsliteratur dokumentiert. So ist es unvermeidlich, dass immer mehr Anleger sich auf eine begrenzte Zahl von Wertpapieren mit attraktiver Charakteristik konzentrieren. Auch wenn Faktorprämien von Bestand sein dürften, kann dies für diejenigen zu Kapazitätsproblemen führen, die davon profitieren wollen.

Auch wenn einige prominente Wissenschaftler die Meinung vertreten, dass Factor Investing-Strategien eine sehr hohe Kapazität besitzen1, wurden vereinzelt auch Hinweise auf Overcrowding dokumentiert und Warnungen ausgesprochen. In einem 2015 veröffentlichten Beitrag in The Journal of Portfolio Management warnte Bruce Jacobs, dass Smart Beta-Strategien anfällig für „Crowding“ seien – dass also deren zunehmende Popularität das Risiko zu hoher Bewertungen und in Zukunft niedrigerer Renditen birgt2.

Ein Jahr später verfasste der Gründer und Vorsitzende von Research Affiliates, Rob Arnott, als Co-Autor das Research-Papier mit dem provokanten Titel „The incredible shrinking factor return“3. In dieser Studie wurde vor der beobachteten erheblichen Diskrepanz zwischen den theoretischen und den realisierten Faktorerträgen gewarnt, die aus den Umsetzungskosten resultieren. Diese umfassen auch Aspekte, die mit Crowding in Verbindung stehen, beispielsweise nicht zustande gekommene Transaktionen oder hohe Geld-Brief-Spannen.

Erst kürzlich zeigten Joop Huij und Georgi Kyosev von Robeco, dass populäre Faktorindizes wie der MSCI USA Minimum Volatility Index unter chronischem Overcrowding und Arbitrage leiden. Da die Indextransaktionen vorab bekanntgegeben werden, nehmen viele Marktteilnehmer diese vorweg. Infolgedessen verlieren Investoren, die diese Indizes abbilden, bis zu 16,5 Basispunkte p.a. an Rendite4.

Die meisten Probleme wurden bei Produkten identifiziert, die auf für jedermann transparenten Faktorindizes basieren

Im Rahmen der Untersuchungen, die sich mit validen Bedenken hinsichtlich Kapazität und Crowding befassen, wurden jedoch die meisten Probleme bei Produkten identifiziert, die auf für jedermann transparenten Faktorindizes basieren. Trotz der zunehmenden Beliebtheit faktorbasierter Strategien sind bisher noch keine Anzeichen für ein umfassenderes Crowding zutage getreten, wie im vorangegangenen Artikel dieser Serie dargelegt wurde.

Beispielsweise verwarfen zwei kürzlich von Robeco-Mitarbeiter David Blitz publizierte Untersuchungen die Bedenken hinsichtlich möglichen Crowdings beim beliebten Faktor Low Volatility. Demnach sind ungeachtet der über Jahrzehnte gesammelten Research-Evidenz zugunsten von Low Volatility-Investing weder ETFs allgemein noch flexiblere und opportunistisch vorgehende Hedgefonds darauf ausgerichtet worden, diesen Faktor auszunutzen. Im Gegenteil5.

Tatsächlich deuten empirische Untersuchungen darauf hin, dass Factor Investing-Strategien bei richtiger Umsetzung eine sehr hohe Kapazität aufweisen6. Einige Experten vertreten sogar die Ansicht, dass Factor Investing aufgrund seines systematischen Charakters eine weit größere Kapazität besitzt als die meisten konventionellen aktiven Strategien zur Auswahl von Aktien oder Anleihen, die sich tendenziell nur auf Teilbereiche des Anlageuniversums fokussieren.

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Veröffentlichte vs. selbstentwickelte Strategien

Im Wesentlichen konzentriert sich die Debatte über mögliche Qualitätsprobleme auf die Frage, ob man veröffentlichte oder selbstentwickelte Strategien verwendet. Während sich die frühen Vertreter des Factor Investing auf selbstentwickelte Strategien stützten, resultiert die in letzter Zeit verstärkte Verbreitung am Markt aus sogenannten „Smart Beta“-Produkten, die einen generischen, auf publizierten Faktorindizes basierenden Ansatz verfolgen.

Diese Produkte haben durchaus ihre Vorteile. Sie sind transparent und in der Regel mit sehr niedrigen Kosten verbunden. Sie weisen aber auch erhebliche Mängel auf. Insbesondere sind sie – wie bereits erwähnt – anfällig für Crowding. Dies resultiert zum Großteil daraus, dass die Transaktionen in den verwendeten Faktorindizes vorab allgemein bekannt sind und dass sich diese Transaktionen konstruktiv bedingt auf einige wenige Rebalancing-Zeitpunkte pro Jahr konzentrieren.

Beispielsweise müssen bei Strategien, die auf den MSCI Minimum Volatility-Indizes basieren, alle Transaktionen am letzten Werktag der Monate Mai und November erfolgen. Dadurch wird die Kapazität der Strategien stark begrenzt, was die erheblichen Preisverzerrungen erklärt, die zwischen der Ankündigung und den tatsächlichen Rebalancing-Zeitpunkte diese Indizes auftreten.

Aktive Faktorstrategien können Transaktionen graduell vornehmen und die Liquidität am Markt umfassend nutzen

Unterdessen können selbstentwickelte Strategien weniger transparent und mit höheren Kosten verbunden sein, haben aber andere Vorteile. Dazu gehört, dass sie Overcrowding vermeiden können. Während sich bei Smart Beta-Indizes sämtliche Transaktionen pro Jahr auf lediglich eine Handvoll Rebalancing-Zeitpunkte konzentrieren, können aktive Faktorstrategien ihre Transaktionen schrittweise umsetzen und so die am Markt verfügbare Liquidität vollständig ausnutzen.

In einer kürzlich durchgeführten Simulation7 nahmen Research-Experten von Robeco ein schrittweises Rebalancing der MSCI Minimum Volatility-Indizes vor, indem sie die Transaktionen mit Zeitverzögerung durchführten. Dabei war kein Nachteil für die Wertentwicklung zu beobachten, während sich die Umsetzbarkeit der Transaktionen auf eindrucksvolle Weise verbesserte. Nach Ansicht der Research-Experten von Robeco gilt dies nicht nur für die MSCI Minimum Volatility-Indizes, sondern auch für andere Smart Beta-Indizes wie zum Beispiel die MSCI Quality- und MSCI Value-weighted-Indizes.

Was sollten Anleger tun? (Sichtweise von Robeco)

Während Factor Investing also eine hohe Kapazität haben kann und Faktorstrategien nicht zwangsläufig Overcrowding unterliegen, scheinen einige Produkte aus unserer Sicht dennoch erheblichen Gefahren ausgesetzt zu sein. Anleger sollten daher das Crowding-Risiko stets im Hinterkopf behalten und sich auf Strategien mit solidem Kapazitätsmanagement fokussieren. Dies ist bei veröffentlichten Indizes, die nicht auf eine hohe Kapazität ausgelegt sind, typischerweise nicht der Fall.

Veranschaulichen lässt sich das an einem konkreten Beispiel. So zeigt Grafik 1 im Fall der vielfach verwendeten MSCI Minimum Volatility-Indizes die Verluste der Anleger, die sich aus Kursbewegungen im Vorfeld der Aufnahme bzw. Herausnahme von Titeln ergeben. Offensichtlich können Crowding und andere Phänomene wie zum Beispiel Arbitrage für Anleger sehr kostspielig werden und die Vorteile eines Faktor-Exposure rasch aufzehren.

Quelle: J. Huij und G. Kyosev, „Price Response to Factor Index Additions and Deletions”, Arbeitspapier, 2018. Der Betrachtungszeitraum reicht von November 2010 bis Dezember 2015 und umfasst insgesamt elf Rebalancing-Zeitpunkte. Die Tabelle zeigt den Umsatz, den kumulierten außergewöhnlichen Ertrag und den Renditeverlust bei Aufnahme bzw. Herausnahme von Titeln im MSCI Minimum Volatility Index. Der Umsatz ist die Summe des Gewichts aller aufgenommenen bzw. herausgenommenen Titel im relevanten Index. CAR (AD:ED-1) ist der kumulierte außergewöhnliche Ertrag im Zeitraum vom Tag der Ankündigung bis einen Tag vor der Umsetzung. Der Renditeverlust wird berechnet, indem Umsatz und kumulierter außergewöhnlicher Ertrag (CAR) aus der Aufnahme von Titeln multipliziert werden und das negative Produkt aus Umsatz und CAR der herausgenommenen Titel addiert wird. Die vier verwendeten Indizes sind folgende: MSCI USA Minimum Volatility (USD) Index (USA), MSCI World Minimum Volatility (USD) Index (Global), MSCI Europe Minimum Volatility (USD) Index (Europa) und MSCI Emerging Markets Minimum Volatility (USD) Index (Emerging Markets). Der außergewöhnliche Ertrag wird berechnet als gesamter Mehrertrag der Aktien (in USD) gegenüber dem durchschnittlichen USD-Ertrag aller Aktien im relevanten Faktorindex. Der Renditeverlust wird in Basispunkten gemessen.

Das bedeutet auch, dass die Wahl eines Produkts hauptsächlich auf Basis der vom Anbieter erhobenen Gebühren ohne Berücksichtigung von Aspekten der praktischen Umsetzung nicht zwangsläufig zum höchsten Nettoertrag führt. Die Gebühren sind ein wichtiger Aspekt, sollten aber nicht isoliert betrachtet werden. Dieses Thema wird im nächsten Artikel der vorliegenden Serie erörtert.

1 Vgl. beispielsweise R. Ratcliffe, P. Miranda und A. Ang, „Capacity of smart beta strategies: a transaction cost perspective”, in: The Journal of Indexing, 2017.
2 B.I. Jacob, „Is smart beta state of the art?”, in: The Journal of Portfolio Management, 2015.
3 R. Arnott, V., Kalesnik und L. Wu, L, „The incredible shrinking factor return”, Arbeitspapier, 2017.
4 J. Huij und G. Kyosev, „Price Response to Factor Index Additions and Deletions”, Arbeitspapier, 2018.
5 Vgl. D. Blitz, „Are Hedge Funds on the Other Side of the Low-Volatility Trade?”, in: The Journal of Alternative Investments, 2018. Siehe auch: D. Blitz, „Are Exchange-Traded Funds Harvesting Factor Premiums?”, in: Journal of Investment Consulting, 2018.
6 Siehe beispielsweise: F. Li, T. Chow, A. Pickard und Y. Garg, „Transaction Costs of Factor Investing Strategies”, in: Financial Analysts Journal, 2019.
7 D. Blitz und T. Marchesini, „The Capacity of Factor Strategies”, in: The Journal of Portfolio Management, 2019.

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