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Ausdauer und ein hoher Active Share: eine seltene Kombination im Asset-Management

Ausdauer und ein hoher Active Share: eine seltene Kombination im Asset-Management

19-06-2017 | Interview

Wann ist aktives Management wirklich aktiv? Martijn Cremers ist Professor im Bereich Finance an der University of Notre Dame in den USA. Dort hält er für MBAs und Studenten Vorlesungen über Vermögensanlage und Corporate Governance. In einem Research-Papier* aus dem Jahr 2009 stellte er ein Maß für den Grad des aktiven Managements vor, den sogenannten "Active Share". Diese Größe vergleicht die Positionen eines Fonds mit denen seiner Benchmark. Das Konzept hat in der Finanzbranche weite Verbreitung gefunden. Wir sprachen mit ihm über den Aufstieg passiver Anlagestrategien und darüber, wie der Active Share bei der Auswahl von Investmentfonds genutzt werden kann.

Was ist Ihre Meinung zur raschen Ausbreitung passiver Strategien?
“Sie spiegelt einen bedeutenden Wandel bei der Anlage in Fonds wider und stellt eine ernstzunehmende Disruption für aktive Manager dar. Allerdings muss man diese Entwicklung auch im richtigen Kontext sehen. In einem kürzlich veröffentlichten Research-Papier zu Publikumsfonds in den USA konnten wir zeigen, dass der Aufstieg passiver Investments hauptsächlich zulasten "heimlicher Indexfonds" ging. Solche Fonds weisen einen relativ niedrigen Active Share von weniger als 60 % auf, werden aber dennoch als aktiv gemanagt vermarktet. Insgesamt betrachtet ist dort inzwischen weit weniger Vermögen investiert als früher. Allerdings war seit 2000 kein Zuwachs bei Fonds zu beobachten, die einen hohen Active Share von - sagen wir: 80 % - aufweisen.”

Wie haben aktive Manager reagiert?
“Ein von uns jüngst publiziertes Papier befasst sich mit dem Verhältnis zwischen der passiven Abbildung eines Index und aktivem Management in mehr als 30 internationalen Märkten für Publikumsfonds. Demnach haben aktive Manager dadurch reagiert, dass sie ihre Gebühren gesenkt haben und - gemessen an ihrem Active Share - aktiver geworden sind. Außerdem fanden wir Hinweise darauf, dass die Erfolgsquote aktiver Einzeltitelauswahl steigt, je mehr Indexprodukte am Markt sind. Dies kann darauf zurückzuführen sein, dass es in Märkten mit weniger aktiven Managern mehr Chancen bei der Einzeltitelauswahl gibt oder dass aktive Manager sich bei schärferem Wettbewerb mehr anstrengen.”

Worauf sollten Investoren bei der Analyse des Aktivitätsgrads eines Fonds achten?
“Die beiden grundlegenden Maße für den Aktivitätsgrad – also den Unterschied zwischen Fonds und Benchmark – sind der Tracking Error (Renditeabweichung) und der Active Share (Abweichung bei den Positionen). Beide Größen sind nützlich, aber nur im Rahmen einer umfassenderen Analyse. Im Hinblick auf den Active Share eines Fonds sollten Anleger diesen in Relation zu den erhobenen Gebühren setzen. Eine einfache Methode, dies zu tun, ist die Berechnung der "aktiven Gebühren". Dabei teilt man die Total Expense Ratio durch den Active Share. Der Active Share ist außerdem vom jeweiligen Anlagestil und Investmentuniversum abhängig. Beispielsweise gilt ein Active Share allgemein als hoch, wenn er bei Fonds für Standardwerte mindestens 80 % und bei Fonds für Nebenwerte mindestens 90 % beträgt. Nicht zuletzt ist der Active Share nur aussagefähig, wenn man die richtige Benchmark für den Fonds verwendet.”

Viele Anbieter von Fonds mit hohem Active Share behaupten, Ihr Research "beweise", dass sie die besten verfügbaren Produkte hätten. Wie effektiv ist das Maß des Active Share bei der Identifikation von Fonds mit einer hohen Chance auf Outperformance?
“Unsere Forschungsarbeiten liefern keine Beweise im Hinblick auf bestimmte Fonds oder bestimmte Fondsarten, da sie auf recht langen Zeiträumen und einer großen Zahl unterschiedlicher Produkte basieren. Unser Research ist vielmehr konzeptioneller Natur und liefert hoffentlich interessante Ansätze und Methoden, die einen besser verstehen lassen, wie Anlagemanager arbeiten und welche Ergebnisse auf dieser Grundlage zu erwarten sind. Des weiteren sprechen unsere Forschungsergebnisse dafür, dass es leichter ist, eine künftige Underperformance bestimmter Fondsarten (solche mit geringem Active Share und höheren Kosten) vorherzusagen als eine künftige Outperformance anderer Fondsarten. Eine wichtige Schlussfolgerung ist daher die, dass Anleger Fonds meiden sollten, die einen niedrigen Active Share und hohe Gebühren aufweisen.”

Der Active Share ist lediglich der Ausgangspunkt bei der Fondsauswahl

Wie würden Sie bei der Auswahl aktiver Fonds vorgehen? Welches Gewicht würden Sie dabei dem Active Share beimessen?
“Um erfolgreich zu sein, müssen aktive Manager über drei Dinge verfügen: Können, Überzeugung und Chancen. Ein hoher Active Share bedeutet, dass die Fähigkeiten des Managers zur Einzeltitelauswahl auf einen Großteil der Anlagen im Portfolio angewendet werden, dass dies mit Überzeugung geschieht und dass es ausreichende Anlagechancen gibt. Der Active Share misst nicht das tatsächliche Können des Fondsmanagers, sondern nur den Grad seiner aktiven Einzeltitelauswahl. Deshalb ist diese Größe lediglich der Ausgangspunkt. Ich glaube, dass der Investmentansatz eines Fondsmanagers eine gewisse Besonderheit und Komplexität aufweisen muss, damit er auf Dauer erfolgreich sein kann. Beispielsweise untersuchten wir einem anderen, kürzlich veröffentlichten Papier einen Investmentansatz, der von Ausdauer und einem hohen Active Share geprägt ist. Wir fanden heraus, dass die meisten Manager von Fonds mit hohem Active Share nicht sehr geduldig sind und umgekehrt die meisten Manager mit Ausdauer nicht sehr aktiv sind. Ausdauer und ein hoher Active Share stellen eine seltene Kombination dar - wahrscheinlich weil es schwerfällt, in einer allgemein schnellebigen Welt geduldig zu sein. In unserer Analyse von Fonds mit hohem Active Share wiesen diejenigen mit einem ausdauernden Manager die höchste Outperformance auf. Dieses Ergebnis entspricht der "Limited Arbitrage"-Argumentation von Shleifer und Vishny.”

Dieser Artikel wurde erstmals in unserem Magazin Quant Quarterly veröffentlicht.

* Cremers and Petajisto, “How active is your fund manager? A new measure that predicts performance,” 2009, Review of Financial Studies 22(9), 3329-3365 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=891719
** Cremers, “Active Share and the Three Pillars of Active Management: Skill, Conviction and Opportunity”, forthcoming in the Financial Analysts Journal https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2860356
*** Cremers, Ferreira, Matos and Starks, “Indexing and Active Fund Management: International Evidence”, 2016, Journal of Financial Economics 120(3), 539-560 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2558724
**** Cremers and Pareek, “Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently”, 2016, Journal of Financial Economics 122, 288-306 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2498743

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